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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：主要产品量升价跌，公司营收与利润短期承压。2025 年公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品收入分别为155.57/23.61/73.06/33.87亿元， 同比变化分别为-5.33%/-5.98%/+0.12%/-16.78%； 毛利率分别为10.71%/14.19%/32.30%/29.70% ， 同比变化分别为-2.36/+7.65/+2.40/+2.08pcts。2025 年，全球经济增长放缓，行业内卷和结构性产能过剩与需求偏弱的矛盾依然存在，化工市场景气度较低，化工产品价格低谷震荡。公司营收与利润下滑主要受市场供需失衡、主导产品价格同比下滑影响。
产销量方面，2025 年公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品产量分别为488.45/62.62/590.43/157.68 万吨， 同比变化分别为13.24%/9.08%/22.19%/5.80%；销量分别为300.23/58.59/575.15/156.23 万吨，同比变化分别为17.61%/-0.26%/22.07%/0.77%。
产品价格方面，根据公司2024 与2025 年经营数据公告披露，2025 年公司尿素/异辛醇/ 尼龙6/ 己二酸/ 己内酰胺/ 醋酸/ 碳酸二甲酯价格中位数分别为1725/6105/8985/6850/8540/2320/4360 元/ 吨， 同比变化分别为-15.44%/-34.64%/-24.76%/-14.91%/-20.89%/-16.85%/-0.46%。
原材料方面，主要原料煤、苯、丙烯采购价格均呈下降趋势，2025 年原料煤/苯/丙烯价格中位数分别为705/5895/5810 元/ 吨， 同比变化分别为-16.42%/-20.10%/-6.29%。
费用方面，公司2025 年销售费用同比增加5.03%，销售费用率为0.30%，同比上升0.04pcts；管理费用同比下降7.41%，管理费用率为1.00%，同比上升0.02pcts；研发费用同比增加34.08%，研发费用率为2.86%，同比上升0.93 个pcts；财务 费用同比增加19.38%，财务费用率为0.85%，同比上升0.21 pcts。
现金流方面，2025 年公司经营活动产生现金流净额为41.98 亿元，同比下降15.51%；投资活动产生现金流净额为-36.46 亿元，同比上升28.16%；筹资活动产生现金流净额为0.80 亿元，同比上升120.67%。期末现金及现金等价物余额为20.34 亿元，同比上升45.77%。
公司研发与项目建设投入持续加码，推动项目建设和产业升级。 根据公司2025年年报披露，公司入选国家首批卓越级智能工厂，荆州恒升获批湖北省高新技术企业。项目建设方面，公司积极推进项目建设，酰胺原料优化升级、20 万吨/年二元酸、BDO 和NMP 一体化项目等相继投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目稳步推进。我们认为公司持续投入研发和项目建设，为未来发展奠定基础。
油价中枢抬升背景下，公司煤化工产业链一体化布局优势显现。公司依托洁净煤气化技术，打造了柔性多联产运行模式，具有较强的成本控制优势。公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展格局持续深化。我们认为公司依托多产品协同和成本领先战略，核心竞争力进一步夯实。我们认为在未来地缘冲突即使平息，全球原油仍存在补库需求，全球原油价格中枢被拉高。公司以煤为原料布局下游化工品，成本相对原油价格变动较少，具备成本优势。
投资建议：我们预计华鲁恒升2026-2028 年收入分别为368.28/392.65/415.60 亿元，同比增长18.9%/6.6%/5.8%，归母净利润分别为46.53/52.73/60.20 亿元，同比增长40.3%/13.3%/14.2%，对应EPS 分别为2.19/2.48/2.84 元。结合公司4月21 日收盘价，对应PE 分别为16/14/13 倍。我们认为在未来地缘冲突即使平息，全球原油仍存在补库需求，全球原油价格中枢被拉高。公司以煤为原料布局下游化工品，成本相对原油价格变动较少，具备成本优势，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；研发风险