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机构：国投证券
研究员：余昆/陈伟浩
我们认为，Q1 北鼎自主品牌展现强劲韧性，外销代工业务有所承压，单季收入延续增长态势。
Q1 内销延续高增，外销同比下滑：分区域来看，1）Q1 北鼎国内收入YoY+26.2%。公司持续深耕自主品牌，不断迭代新品、完善渠道布局，Q1 内销业务展现了品牌韧性和增长势能。2）Q1 北鼎外销收入YoY-20.0%。其中，自主品牌业务收入/代工业务收入YoY+8.4%/-29.7%。海运成本高企、原材料价格上涨等因素影响客户备货节奏，Q1 公司海外代工业务短期承压。
Q1 毛利率同比显著提升，费用投放影响盈利能力：北鼎Q1 单季毛利率为54.8%，同比+5.0pct，我们推断主要因为低毛利的代工业务占比下降。公司Q1 归母净利率13.3%，同比-2.4pct。公司盈利能力同比有所下降，主要受期间费用率增加的影响。Q1 期间费用率同比+8.2pct，其中销售、财务、研发费用率同比+6.6pct、+1.3pct、+0.3pct。受加大推广力度和新增厂房及土地折旧的影响，Q1 北鼎销售费用率同比明显提升。受汇率波动导致汇兑损失增加的影响，Q1 公司财务费用率有所增长。
Q1 经营现金流小幅净流出：Q1 北鼎经营性现金流净额-33.1 万元，主要因为：1）库存备货占用的营运资金增加，本期末存货余额1.4 亿元，YoY+20.6%。2)个别渠道运营模式及结算方式发生变化，且线上平台消费券活动回款节奏延后。
投资建议：北鼎产品定位高端市场，公司不断扩展品类和迭代新品，推动自主品牌出海，经营业绩有望持续向好。我们预计，公司2026~2028 年EPS 为0.38 元/0.46 元/0.56 元，维持买入-A的投资评级，给予2026 年35 倍的动态市盈率，相当于6 个月目标价为13.41 元。
风险提示：行业竞争 加剧，原材料价格大涨，人民币大幅升值。