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机构：华源证券
研究员：赵昊/王宇璇
事件：公司发布2025 年度报告，2025 年公司实现营业收入54.74 亿元（yoy-3.27%）、归母净利润-2.57 亿元（同比减亏），毛利率、净利率分别为12.69%、-4.76%。2025 年经营活动现金流净额同比增长139.70%，主要原因是公司持续加强应收账款及存货管理，营运效率提升。2025 年投资收益同比增加72.80%，主要系公司联营单位美国ALBAUGH 公司受行业景气度有所回升影响，盈利水平有所恢复，归属于公司的投资亏损减少所致。
公司亏损大幅收窄，降本增效推动盈利能力修复，自产产品毛利率增加近2 个百分点。公司农药原药及制剂业务保持稳定，核心产品市场占有率维持领先水平，在行业价格持续承压的背景下，整体营业收入小幅下降。公司亏损收窄主要得益于降本增效成效显著、组织优化与运营效率提升，但受中间体业务行情持续低迷及联营单位投资亏损的影响，公司业绩仍面临较大压力。分产品来看，公司2025 年自产农化产品实现营收48.31 亿元（yoy-1.30%），占总营收约88%，毛利率为12.46%（yoy+1.98pcts）；贸易农化产品实现营收4.91 亿元（yoy-24.93%），占总营收9%，毛利率为9.01%（yoy+1.64pcts）；技术咨询服务实现营收6188 万元（yoy+16.70%），毛利率为49.87%（yoy-2.70pcts）。分地区来看，公司2025年国内实现营收26.62 亿元（yoy-3.86%），占总营收49%；国外实现营收28.12 亿元（yoy-2.70%），毛利率为13.59%（yoy+2.36pcts），公司为ADAMA、CORTEVA、SYNGENTA、NUFARM 等国际及国内知名农化公司提供高质量产品，客户合作稳固。
未来业务聚焦核心优势产品竞争力提升，加速制剂业务一体化，推动特种化学品突破。研发方面，公司2025 年研发支出约1.3 亿元，占营业收入比例为2.38%，截至2025 年末，公司拥有境外登记注册1332 项，其中自主登记注册227 项，国内农药产品登记证425 项，其中原药登记证157 项，位于行业前列。市场拓展方面，公司持续推进国际国内市场双轮驱动的销售策略，国际市场方面，公司在拉美地区拥有多个农药自主登记证，先发优势突出；国内市场方面，公司深耕农药原药及制剂业务，核心产品三嗪酮类、二苯醚类、酰胺类除草剂市场占有率居国内前列，产销联动加强。行业展望方面，2025 年农化行业处于周期底部盘整与结构性转型叠加阶段，随着行业产能增量放缓、供给侧改革持续深化，农化行业或将逐步回归理性发展轨道，全球人口增长与粮食安全战略升级或将驱动农药终端需求稳步攀升。未来业务发展方面，在原药业务上，对现有产品进行取舍，集中资源打造具备先进工艺技术、完整产业链和竞争优势的“千里马”产品；在制剂业务上，充分发挥原药配套优势，加快推进原药制剂化，统筹整合登记、配方、生产、销售资源，向一体化协同迈进；在特种化学品领域，依托光气资源、氟化物中间体等优势，计划向新材料及高端化学品制造延伸，培育高附加值产品系列，形成新的利润增长点，逐步构建多元化业务格局。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为0.37、1.22 和1.55 亿元，对应PB 为0.91、0.90、0.87 倍。我们认为公司凭借农化行业深耕二十余年的产品体系与市场准入优势，以及持续推进降本增效和拓展国内外客户，未来随着行业周期回暖，公司盈利能力有望持续修复，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济周期性波动风险、原材料供应价格上涨风险、税收优惠政策变动风险、出口退税率变动的风险