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机构：华泰证券
研究员：沈晓峰
25 年归母净利基本符合我们预期（41.76 亿元）。展望26 年，我们预计“反内卷”成果维持较好，公司单票收入有望保持稳中有增趋势；同时凭借优于行业的履约能力和品牌溢价，有望实现快于行业的件量增速，通过规模效应持续优化成本，推升盈利，维持“买入”。
25 年量价表现均优于行业，反内卷推升件均价25 年，公司实现快递业务量311.44 亿件，同比增长17.2%，较行业增速（同比+13.6%）快3.6pct，其中散单和逆向物流件量同比增长63%，得益于公司快递时效与客户体验持续升级。价格方面，公司25 年件均价同比下降4.6%至2.19 元，实现优于行业的价格表现（行业：同比-6.3%）。其中4Q25公司实现快递业务量85.60 亿件，同比增长11.8%，快于行业6.8pct；件均价2.24 元， 同比-2.3% 。25 年反内卷以来， 公司件均价持续修复（2Q/3Q/4Q25：2.12 元/2.14 元/2.24 元）。
25 年单票毛利基本持平，单票核心成本合计下降6 分25 年，公司实现单票快递成本1.99 元，同比-5.0%，单票毛利0.20 元，同比-1.0%。公司聚焦成本管控，核心成本合计降0.06 元：1）通过提升单车装载率、优化车队和车型结构、通过智能驾驶车辆提升燃油经济性，实现单票运输成本0.37 元，同比-10.4%/-5 分；2）通过分拣人效提升和智能化设备应用提升中转效率，实现单票中心操作成本0.27 元，同比-3.8%/-1 分。
此外，单票揽收及派送成本/单票国际快递及包裹服务成本/单票面单成本分别-2.2%/-51.1%/-6.5%至1.32 元/0.02 元/0.01 元。费用方面，25 年全年财务费用率/期间费用率为0.06%/2.26%，同比-0.11pct/-0.11pct。
看好26 年反内卷成果维持，行业开启高质量发展1Q26，公司实现快递业务量76.43 亿件，同比增长12.7%（行业：+5.8%），单票快递价格2.24 元，同比-1.5%（行业：+1.0%），环比4Q25 持平。年初以来，快递行业量价表现持续改善，考虑到“产粮区”延长封盘、非“产粮区”接力涨价、全国多地电商快递宣布加收燃油附加费、社保持续推进，我们看好“反内卷”成果维持、行业步入高质量发展阶段，并看好公司凭借优于行业的履约能力、精细化成本管理、和数智化应用，实现优于行业的量利修复。（数据来源：国家邮政局，公司公告）盈利预测与估值
我们上调公司26-27 年归母净利润至58.33 亿、66.66 亿元（较前值分别+20%/+25%），并新增28 年预测74.54 亿元，对应EPS 为1.70 元、1.95元、2.18 元，上调主因我们看好26 年“反内卷”成果维持、公司有望实现量利同步修复。给予公司26年16.3 倍PE（可比公司Wind一致预期为13.6x，估值溢价主因公司精益管理能力、履约能力和品牌溢价优于行业，量价表现优秀；前值25E PE为16.7x，前次估值溢价12%，本次上调估值溢价至20%，我们看好“反内卷”托底行业价格，公司实现件量份额提升与优于行业的盈利改善幅度），目标价为27.74 元（前值20.40 元），维持“买入”。
风险提示：行业增速低于预期；价格竞争恶化；旺季需求增长低于预期。