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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布2025 年业绩：营业收入11.59 亿元，同比+37.5%；归母净利润2.26 亿元，同比+45.2%；扣非归母净利润1.85 亿元，同比+99.7%，对应每股盈利2.54 元，业绩符合我们预期。
发展趋势
核心业务保持高速增长。2025 年公司家用呼吸诊疗产品收入7.73 亿元，同比增长46.60%；耗材收入为3.52 亿元，同比增长23.59%；医用产品收入0.33 亿元，同比增长9.73%。其中，家用呼吸诊疗业务毛利率46.53%，同比增7.54 个百分点，耗材产品毛利率66.27%，同比增1.58 个百分点。
境外业务保持高速增长，境内毛利率同比提升。2025 年，公司境外业务7.67 亿元，同比增长41.58%，境内业务3.93 亿元，同比增长30.06%。其中境内市场毛利率57.90%，同比增14.91个百分点，主要由于公司国内线上渠道经销转直销，境外市场毛利率50.39%，同比减0.93 个百分点。公司自2025 年9 月底起国内线上渠道从经销模式向直销模式切换，持续优化线上线下协同营销体系，我们认为此举有望进一步完善了国内市场渠道布局，实现了渠道类型的多元化互补。
公司持续保持较大规模的研发投入。截至2025 年12 月31日，公司拥有651 项国内有效专利；海外授权专利共计291项。此外，根据公告，公司基于在呼吸健康管理领域的技术沉淀、市场数据积累与产品设计能力，掌握主营产品所涉及的核心技术、软件算法，实现了精准控制治疗参数、快速的压力响应、智能化的压力控制策略等功能，我们认为公司产品性能有望进一步提升。
盈利预测与估值
我们维持公司2026 年和2027 年净利润预测2.64 亿元和3.17 亿元。当前股价对应2026 年/2027 年24.0 倍/20.0 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价110 元，对应2026 年/2027 年37.3 倍/31.1 倍市盈率，较当前股价有55.19%的上升空间。
风险
海外产品注册不及预期，海外销售风险，汇率波动风险，研发不及预期，专利诉讼。