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机构：华泰证券
研究员：代雯/袁中平/陈睿恬
公司年报业绩符合业绩快报。我们看好公司海外业务及工业端需求释放驱动持续增长，维持“买入”评级。
收入及利润增长提速，盈利能力增强
2H25 以来公司业绩释放提速，我们估测主因：1）BD 热潮驱动国内临床前项目价值重估，工业端（尤其药效业务）需求明显复苏；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨。利润增速表现更佳，2024/2025/1Q26净利率分别为16/18/23%，主因毛利率提升和费用率下降。
能力建设步履不停，新业务打造新增量
2025 年，公司商品化小鼠模型销售/功能药效/定制繁育/模型创制分别实现收入4.39/2.00/0.84/0.47 亿元（+9.6/+32.3/-1.4/+41.2%yoy）；1Q26 商品化小鼠模型销售/功能药效分别实现收入1.03/0.66 亿元（+9.1/59.9%yoy）。
公司能力提升有序进行：1）品系研发：公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超22,000 种且持续推出新模型，并同步配套完善的临床前药效平台；与益诺思达成合作，自研可用于GLP 安评毒理环节的Hras 小鼠模型，有望实现国产替代。2）市场开拓：在国内市场，截止2025年底，公司拥有~120 人的BD 团队，2025 年服务客户近2900 家，其中新增客户750+家；海外市场拓展亦收获颇丰。3）新业务：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并增资灵康生物、拓展实验猪模型；其中，纽迈自主研发了一系列创新靶点抗体，部分项目已获得PCC分子，且部分预研项目已成功授权海外药企。
海外仍为重要增长引擎，2H25 开始显著提速
2025 年，公司实现海外收入1.52 亿元（+33.4%yoy），占比提升至19.1%，其中H1/H2 分别为0.67/0.85 亿元（+8.0/63.9%yoy）；1Q26 再上台阶，实现海外收入0.52 亿元（+71.8%yoy），占比提升至25.2%。我们看好出海2026 年持续发力：1）截至2025 年底在海外已配备40+人团队，2025服务海外客户近400 家，其中新增客户160+家；2）美国圣地亚哥新总部已于2025 年6 月启用，此外在欧洲、韩国、日本均设有子公司或办公室，本土化加速推进业务。
盈利预测与估值
我们上调公司2026-27 年归母净利润23/28%至1.92/2.38 亿元（利润上调主因提高对药效收入的预期，同时预计公司经营效率提升，调整对期间费用率的预测），并预计28 年归母净利润为2.86 亿元（三年同比增速分别为35/24/20%），对应EPS 为0.47/0.58/0.70 元。我们给予公司合理估值114.65亿元（基于2026 年PE 59.63x，与可比公司持平；前值85.66 亿元，基于2026 年PE 54.68x），对应目标价27.96 元（前值20.89 元）。
风险提示：地缘政治风险；产能爬坡不及预期；新业务进展不及预期。