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机构：申万宏源研究
研究员：李冲/马天一
事件：公司披露2025 年年报，2025 年公司实现营业收入62.41 亿元，同比下降3.03%，2025 年归母净利润4.37 亿元，同比下降0.73%，扣非归母净利润2.56 亿元，同比大幅增长78.52%，业绩符合预期。
盈利能力显著修复，现金流持续改善。公司25 年营收出现小幅下滑，主要受部分海外锅炉设备交付延期影响，该批订单预计在26 年Q1 确认收入；利润端，25 年公司归母净利润与去年基本持平，但扣非归母净利润同比大幅增长78.52%，核心盈利能力显著修复。利润增长的主要驱动因素为：1）公司加强销售订单质量管控，主营业务销售毛利率水平较上年同期继续提高；2）费用管控加强，营运效率改善。现金流方面，公司2025 年经营性现金流净额达7.62 亿元，同比大幅增长34.15%，主要得益于公司加强在手订单预收款项催收及应收账款管理。资本结构方面，2025 年9 月公司完成"西子转债"全部赎回，资产负债率由68.59%（2025年6 月末）降至57.26%（2025 年末），财务结构显著优化。
在手订单充足，订单结构持续优化。25 年公司实现新增订单59.98 亿元，其中余热锅炉新增19.67 亿元，清洁环保能源装备新增 6.32 亿元，解决方案新增 26.88 亿元，备件及服务新增 7.11 亿元。解决方案新增订单占比达到44.8%，已成为订单核心支柱。
余热锅炉业务稳健，海外HRSG 有望带来业务增长。公司作为国内余热锅炉头部公司，在手订单稳健，且全球天然气发电需求攀升（传统工业升级+数据中心供电），带动海外燃气轮机余热锅炉（HRSG）需求爆发，余热锅炉作为配套设备预计量价齐升。
熔盐+光热：技术壁垒深厚，订单加速释放。公司在熔盐储能领域已建立显著技术优势和市场地位，在光热领域，公司已在18 个项目中获取订单，在执行光热项目近1.5GW。核电装备：从常规岛向核安全级突破。公司深耕核电20 余年，已取得民用核二三级制造许可证。
2025 年8 月，公司设立了合资公司杭州西子核能科技有限公司，聚焦核岛关键设备，加快向三代核电、四代核电研发和项目承接。
海外占比提升，收入结构优化。2025 年公司海外收入占比达到14.39%，同比+4.6pct，且海外毛利率为22.28%，高于国内3.81pct，未来随着公司海外收入占比提升，有望进一步提升公司盈利能力。
上调26 年盈利预测，维持公司增持评级。我们前次预计公司26-27 年归母净利润分别为5.07/6 亿，本次预计公司26-28 年归母净利润分别为5.22/6.19/7.32（上调/上调/新增），公司为余热锅炉头部公司，多业务布局驱动长期成长，维持公司增持评级。