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机构：爱建证券
研究员：王凯
公司发布2025 年报。2025 年，公司实现营业收入393.5 亿元（YoY +30.9%）；全年实现归母净利润55.2 亿元（YoY -1.8%），扣非归母净利润53.4 亿元（YoY -4.2%）。
收入保持增长、利润阶段性承压。分季度看，公司收入整体呈逐季提升态势，2025 年各季度分别实现82.1/79.4/111.6/120.5 亿元，Q4 单季收入创历史新高；利润端单季度归母净利润分别为15.8/16.3/19.2/3.9 亿元，Q4 利润回落主要受费用集中确认影响。利润承压核心在于两点：一是研发投入显著增加（全年54.4 亿元，YoY +47.0%），叠加人员扩张及股权激励，带动费用率上行；二是新产品仍处验证与导入阶段，成本投入较高，叠加导入期定价策略，毛利率由42.9%下降至40.1%。
市场对公司盈利能力的担忧，主要源于短期利润承压与毛利率阶段性下行，但我们认为该变化具有阶段性特征，并不指向长期盈利能力削弱。当前公司正处于平台化扩张与新品集中导入阶段，电子工艺装备业务收入占比已达93.3%，我们预计2026 年进一步提升至93.8%。
新品占比提升叠加导入初期成本与定价因素，毛利率短期仍有压力（预计2026 年约39.2%）；但随着产品进入批量交付阶段，良率与规模效应逐步释放，同时产品结构向高毛利环节升级，毛利率有望逐步修复（预计2028 年回升至39.8%）。
从产业经验看，公司当前所处阶段与Applied Materials 扩张期具有一定可比性：在多产品线布局与关键工艺突破阶段，企业通过高强度研发和销售投入实现技术积累和份额提升，短期盈利能力承压；随着产品进入规模化交付，叠加供应链完善与良率提升，毛利率与盈利能力将逐步修复。对应到公司自身：一方面，刻蚀、沉积等核心设备持续迭代并逐步放量；另一方面，离子注入、电镀等新品加速导入，同时通过并购芯源微将产品线延伸至清洗、涂胶显影及部分先进封装环节，产品矩阵持续完善。
投资建议：我们预计公司2026-2028 年分别实现营收506.7/637.8/778.7 亿元，归母净利润74.6/98.8/125.5 亿元，对应PE 为46.5/35.1/27.6 倍。考虑到半导体国产替代大趋势持续深化，叠加先进制程与先进封装设备需求持续高景气，公司作为中国平台型半导体设备龙头，深度受益本土产业链自主可控进程，业绩具备长期稳定增长动能，估值具备安全边际与提升空间，我们维持“买入” 评级。
风险提示：中国大陆晶圆厂资本开支恢复不及预期风险；先进制程设备国产化验证进度低于预期风险；行业竞争加剧及项目投入周期拉长风险。