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机构：招银国际
研究员：武煜/黄本晨
内生增长提速。1Q26 固生堂实现客户就诊人次约139.2 万，同比增长15.0%，较去年下半年明显提速（+7.7% YoY）。业务增长提速驱动力来自三方面：1）政策红利释放，三明医改及公立医院薪酬体制改革深化，优质医生向市场化平台流动意愿增强；2）公司自4Q25明确将增长置于核心战略优先级；3）供给端能力跃升，一季度新医生业绩同比增长接近80%，新医生加入人数同比增长近50%。此外，客单价自去年下半年以来已实现环比企稳，随着部分饮片价格恢复上行，叠加公司聚焦国内一线城市以及海外收入的预期放量，我们预计公司的整体客单价有望保持结构性改善趋势。
预计外延并购将显著发力。基于内生和外延扩张规划，管理层提出2030 年实现收入突破100 亿元的中长期目标，其中海外业务将贡献超20%。在外延并购方面，管理层表示当前国内并购市场的PS 估值已从几年前的1 倍以上回落至1 倍以下，叠加银行并购贷支持，外延扩张的财务可行性与回报率均有望改善。我们认为公司将可充分利用有利的并购环境推进国内的并购整合。在海外市场，管理层表示包括香港和马来西亚在内的海外市场也将是公司并购的潜在方向。公司财务资源充裕，截至2025 年底现金储备超11 亿元，可转债发行后现金储备接近20 亿元，2025 年经营活动现金流达6.2 亿元，充裕的资金将有效支撑公司的并购计划。
持续加码股东回报。公司同步公告2026 至2028 年长期分红计划，预计每年累计现金分红不低于4.5 亿港元，或不低于当年经调整净利润的60%，以较高者为准。回购方面，董事会于4 月21 日决议在原有回购授权基础上进一步追加3 亿港元。此前公司发行的可转债资金用途中也包括股份回购，叠加此次新增的回购，彰显管理层对公司长期发展的坚定信心。截至目前，公司今年已回购1.7 亿港元，考虑新追加的3 亿港元回购和预计的4.5 亿港元的分红，对应目前市值的回报率达到约14%
维持买入评级。考虑到固生堂1Q26 门诊人次的加速上涨，我们上调了固生堂的业绩预测，预计公司2026E/ 27E/ 28E 的收入增速为14.7%/ 17.0%/19.0% ，经调整净利润增速为14.7%/ 17.7%/ 19.9%。因此，我们将基于DCF 的目标价从39.00 港元上调至42.00 港元 (WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%，均不变)，以反映我们对需求展望改善的看法。