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机构：国泰海通证券
研究员：鲍雁辛/花健祎/杨冬庭
公司水泥主业进入筑底区间，且成本和现金流情况领先行业，26 年股权投资业务进入加速兑现期，通过收并购进入 IC载板领域，形成新的增长极。
投资要点：
维持“增持” 评级。公司水泥主业进入筑底区间，且成本和现金流情况领先行业，26 年股权投资业务进入加速兑现期，通过收并购进入IC 载板领域，形成新的增长极。我们预测公司 2025-2027 年 EPS分别为 0.75/1.87/1.39 元。采用分部估值法，给予水泥主业 101 亿元估值，给予股权投资收益 80 亿元估值，给予IC 载板业务19 亿估值，对应目标价20.60 元。
水泥主业底部探明，现金流充沛提供防御垫。我们测算国内水泥行业当前潜在过剩率仍有40-50%，但在需求下降的过程中，企业通过错峰协同探明了行业底部位置，根据水泥协会，2024-25 年全行业利润在250、280 亿元左右，基本为行业利润底。伴随限制超产、碳配额等政策落实，我们认为2026-27 年行业整合有望提速。公司熟料成本处于行业第一梯队，2024 年在行业极端环境下实现经营性现金流净额10.39 亿元，具备极强的防御属性与现金造血能力。
半导体股权投资 2026 年进入密集兑现期，有望大幅增厚利润。公司自2020 年8 月投资首个项目起，正式开启了向新经济股权投资领域的战略转型。截至2026 年，公司累计投资规模达 20.65 亿元。
2026 年，公司股权投资的长鑫科技、盛合晶微、上海超硅、广州粤芯等多个核心项目进入上市受理阶段。我们测算，在保守/乐观场景下，上述标的在上市后的股权溢价预计分别可达9 亿元、20 亿元，有望显著增厚公司账面利润。
从财务投资转向产业深耕，控股美琪电路切入 IC 载板赛道。公司通过收购美琪电路 75% 股权正式进入IC 载板领域 ，标志着在半导体领域从财务投资向实体运营深耕。美琪电路在IC 载板赛道的核心竞争力，主要体现在“稀缺的行业入场券”与“扎实的底层工艺壁垒”两个维度。一方面公司通过不高的收购成本获得了载板赛道的入场券，包括成熟的团队和符合行业标准的产线；另一方面美琪电路在BT 载板领域已具备MSAP 升级工艺能力。公司在股权投资领域建立的半导体朋友圈，与水泥主业造血能力也将进一步赋能美琪电路后续产能和客户的拓展。
风险提示：股权投资标的上市进度不及预期；原材料价格大幅波动。