爱美客(300896)：26年新品增量可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/孙丹阳

　　公司26Q1 营收6.34 亿/yoy-4.48%；归母净利2.98 亿/yoy-32.79%；扣非归母净利2.98 亿/yoy-25.67%。26Q1 营收同比降幅自25Q2 以来连续4 季度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25 年公司新品之一骨性抗衰材料“嗗科拉”（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）势能强劲，我们预计26 年有望延续快增态势；嗨体系列价格有韧性，若医美行业景气度恢复，销量亦有恢复可能；伴随产能瓶颈解除，冻干粉类业务有望继续放量；26H2 肉毒业务有望贡献增量业绩。期待26 年业绩拐点，维持“买入”评级。
　　新品有望与公司现有产品结构形成协同
　　26M1，公司独家经销的韩国Huons BioPharma 注射用A 型肉毒毒素产品获批。据公司3 月24 日投资者关系活动记录表，肉毒产品和公司现有上市销售产品将形成高度协同。同时，韩国REGEN 公司收购后整合进展顺利，新工厂顺利投产并出货，产能不断释放。据公司3 月30 日公告，公司控股子公司上海维脉医疗科技有限公司获NMPA 颁发的射频皮肤治疗仪医疗器械注册证，该产品可用于医疗机构中减轻中上面部轻、中度皮肤皱纹。我们认为获批新品有望与公司现有产品结构形成协同，并贡献后续新增长点。
　　管线内在研产品储备丰富
　　公司管线内在研产品储备丰富。据公司25 年年报，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、注射用 A 型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶及克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶正在注册申报阶段；重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液及去氧胆酸注射液正在临床试验阶段；米诺地尔搽剂已获得注册证。我们认为新产品若能持续落地，有望与公司现有产品结构形成协同并贡献后续新增长点，并提高公司品牌影响力与核心竞争力。
　　毛利率基本保持平稳，费用率小幅上行
　　1）毛利率：26Q1 毛利率92.49%/yoy-1.36pct，整体基本保持平稳。2）费用率：销售费用率17.3%/yoy+7.4pct，主要系人工费和广宣费、会议费增加所致；管理费用率7.3%/yoy+2.5pct，主要系人工费增加所致；研发费用率10.8%/yoy+2pct。费用端整体小幅上行，对利润形成一定压力。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26-28 年营收预测至28.29/32.85/37.10 亿元，维持公司26-28 年归母净利润为14.22/16.64/18.51 亿元，对应EPS 分别为4.70/5.50/6.12 元。
　　参考可比公司iFind 一致预期26 年26 倍PE，考虑公司向“全球产业链参与者”转型中，综合优势突出，新品落地有望贡献新增长点，给予公司33倍PE（基本维持溢价率），维持目标价155.04 元。
　　风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。