兖煤澳大利亚(3668.HK)：多项正面因素正在显效-格隆汇

机构：中泰国际
研究员：周健锋

　　并购澳大利亚冶金煤矿项目
　　近日公司宣布，拟透过并购一家全资企业，获得位于澳大利亚西北部的红隼(Kestrel)冶金煤矿项目的80%股权，余下20%股权则由三井资源(Mitsui Resources)保持。公司FY25 备考(pro forma)权益煤炭产量将因此增加约12%至接近4,500 万吨。按照项目2025年收入分布，32%、26%、20%、10%、7%、4%分别来自印度、日本、韩国、中国台湾、东南亚、中国内地。公司目标于26Q3 底完成交易，并将向卖方支付18.5 亿美元(约25.9亿澳元)，当中12 亿美元来自银团贷款，以及不超过5.5 亿美元的煤价挂钩或有付款(交易后五年内)。我们认为此交易有利公司进一步发展亚洲煤炭业务，而基于公司FY25 底持有21.3 亿澳元现金，相关财务压力则相对不大。
　　26Q1 运营表现符合预期
　　26Q1 权益煤炭销量同比仅下跌2.4%至8.2 百万吨，其中动力煤销量更持平。另一方面，煤炭售价同比降幅温和。26Q1 煤炭平均售价同比下跌7.0%至146 澳元/吨，其中动力煤及冶金煤平均售价分别同比下跌7.6%及2.3%至134 澳元/吨及213 澳元/吨。
　　煤炭市场价格环比上涨
　　近期煤炭市场价格环比上涨，部分可归因于美以伊战争影响，预期公司26Q2 煤炭平均售价将较明显反映相关情况。动力煤方面，最新纽卡斯尔动力煤现货价较2 月底上升11.9%至130 美元/吨。冶金煤方面，最新半软焦煤及低挥发喷吹煤市场价较2 月底分别上升6.5%及9.3%至123 美元/吨及138 美元/吨。
　　今年夏季高温发生概率较高，有利煤价上升
　　厄尔尼诺现象(El Nio)泛指在北半球引发高温，而此因素有望短中期有利公司收入。根据美国国家海洋暨大气总署(NOAA)近期发表的预测，今年6 月至8 月，厄尔尼诺现象发生概率达80%，7 月至9 月更接近90%，换言之预示今年夏季高温发生机会较大。
　　这将提升用电需求，从而支持煤炭销售，有利煤价上升。
　　成本压力却或将增加
　　公司维持FY26 经营指引：(一)权益煤炭产量为 3,650-4,050 万吨；(二)现金经营成本(不含特许权使用费) 90-98 元/吨；(三)资本开支7.5 亿-9.0 亿元(FY25 实际7.5 亿元)。可是公司表示，柴油价格上涨正在影响现金运营成本，最终有可能导致FY26 现金经营成本接近公司指引上限。
　　上调目标价8.8%
　　综合上述，我们分别上调FY26-27 股东净利润预测2.5%及9.1%。我们将目标价由39.00 港元上调8.8%至42.42 港元，对应17.5 倍FY26 市盈率及10.4%上行空间。
　　我们维持“增持”评级。
　　敏感度分析：FY26F：± 1.0% 动力煤/冶金煤均价 → ±5.0%/1.6% 股东净利润。
　　风险提示：(一)生产延误；(二)电力/钢铁市场需求波动；(三)政治风险；(四)汇兑损失。