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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
公司发布2025 年年报与2026 年一季报，2025 年公司实现营业收入42.26 亿元，同比下降5.47%；归母净利润10.68 亿元，同比下降10.59%；实现扣非净利润9.98 亿元，同比下降9.14%。
26 年一季度公司实现营业收入9.92 亿元，同比下降0.37%；归母净利润2.36 亿元，同比下降12.39%；实现扣非净利润2.32 亿元，同比下降9.52%。
分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入10.99 亿元，同比增长0.74%，实现归母净利润2.09 亿元，同比下降12.50%；实现扣非归母净利润1.83 亿元，同比增长8.66%。我们预计主要仍受DRG/DIP 支付改革、集采等政策的持续性影响，导致价格承压。26 年一季度受肿标甲功集采陆续执行，价格依然有小幅负面影响；检验量方面，我们预计25 年已见底，26 年有望恢复增长趋势。
盈利能力：公司2025 年销售费用率20.12%，同比增加2.95pp，主要系规模效应减弱；管理费用率5.71%，同比增加0.99pp；研发费用率13.13%，同比-3.24pp，下降主要与研发费用资本化有关；财务费用率0.22%，同比增加0.18pp，公司2025 年毛利率65.64%，同比增长0.23pp；净利率25.70%，同比下降1.12pp。26 年一季度公司毛利率66.64%，同比增长1.57pp，表明结构有所优化。
集采落地巩固市占率，精准市场渗透提升三级医院覆盖。2025 年在行业多重政策影响下，公司试剂类收入36.13 亿元，同比下降4.85%，仪器类收入5.21 亿元，同比下降0.86%。国内方面，公司实现收入37.57 亿元，同比下滑8.46%。但2025 年通过集采落地，公司在保存量的基础上进一步拓展新客户，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率。公司打造专业化营销体系，实现精准市场渗透，2025 年底三级医院覆盖率已超70%（24 年为64.8%）。
创新矩阵持续丰富，海外本地化运营初见成效。公司2025 全年研发总投入7.68 亿元，占收入18.16%。1）试剂研发成果显著，细菌三联检有四款产品成功上市，洋葱伯克霍尔德菌、卡他莫拉菌核酸检测为国内首家获批。2）高端仪器矩阵持续完善， AutoLumo S900 化学发光分析仪、微生物培养监测仪及文库制备仪等获批上市，并推出Automs TQ6000 质谱系统与国内首创Automs Q600 全自动质谱流水线。此外，Sikun 系列基因测序仪陆续上市，思昆生物已完成全系列测序产品布局。3）智能化检测流水线加快落地，Autolas B-1 Star 已推向市场。海外方面，2025 年境外收入3.84 亿元，同比增长34.96%，毛利率44.01%，同比提升15.67pp。
公司已在中国香港、匈牙利、印尼等地设立子公司推进本地化运营，完成印尼、沙特、巴西等重点市场注册全覆盖，IVDR CE 认证数量稳步增长，高端产品认证实现突破，多个关键市场建成培训中心与配件中心并派驻外籍工程师。
盈利预测与估值：根据财报数据，我们预计公司短期持续受政策扰动，未来在出海和创新产品驱动下，有望恢复高成长性。预计2026-2028 年营业收入45.45、52.20、59.62 亿元(+8%、15%、14%)，调整前26-27 年分别为48.74、56.15 亿元；预计归母净利润11.57、13.45、15.61亿元(+8%、16%、16%)，调整前26-27 年分别为12.71、14.81 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年17、15、13 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。