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机构：东兴证券
研究员：张天丰/闵泓朴
2025 年业绩维持稳定强增长，多元应用领域及优质客户群体持续拓展。2025年公司金属软磁粉芯收入保持稳健增长，电感元件收入取得较快增长，金属软磁粉末业务实现稳健快速增长。从业务规模及盈利能力观察，2025 年公司金属软磁粉末制品（包含金属软磁粉芯及芯片电感）实现营业收入17.4 亿元（同比+7.4%），实现毛利7.29 亿元（同比+11.35%），毛利率同比+1.49PCT 至41.90%；合金软磁粉营收+38.51%至0.55 亿元（营收占比由2.4%升至3.07%），毛利+36.42%至0.28 亿元（毛利占比由3.06%升至3.72%），毛利率-0.78PCT 至51.03%。金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，分下游行业观察，在通讯、服务器电源及UPS 应用领域，受益于AI 数据中心CAPEX 的爆发，公司销售收入同比高速增长；在新能源汽车及充电桩领域，公司与海内外优质客户群体持续加深合作，已进入比亚迪、华为、特斯拉等企业供应链；在光伏及储能领域，储能市场爆发之下，公司仍然保持极高市占率水平。芯片电感业务延续高速增长，报告期内公司新增产能释放同时深化下游客户拓展。2025年公司与MPS 等现有客户不断深化合作，并与伟创力（Flex）等全球知名厂商建立合作关系。公司芯片电感产品已在ASIC、光模块等领域取得量产突破。
随着惠东高端一体成型电感项目的投入使用，生产自动化水平提高将推升公司芯片电感核心产品良率并缩短交付周期，这有助于强化芯片电感业务的竞争优势与成长优势。
芯片电感新增产能投产在即，三大增长曲线产能或持续扩张。从产销情况观察，2025 年公司电子元器件产量+1.81%至41415.91 吨，销量+2.42%至40222.58吨，库存+33.49%至4756.08 吨，产销率由24 年的96.5%升至25 年的97.1%。
其中，受益于惠州基地的技改升级，公司2025 年芯片电感出货量达4500 万～5000 万片（同比+200%），占公司总出货量的22%～25%。2026 年1 月20日，公司以人民币2000 万元收购惠州铂科新感20%股权，公司持股比例升至100%。公司已完成惠州新型高端一体成型电感建设项目一期建设，并计划于2026 年上半年投产，项目满产后公司芯片电感产能或达2.5 亿片（较当前+400%）。同时，公司拟加速推动摘得惠东县产业转移工业园内剩余68 亩工业用地以开启惠州项目二期建设。根据《惠东项目投资建设监管协议书》，公司取得土地后需在两年零三个月内完成二期项目建设（预计于2028 年内完成），项目年产值不得低于5.66 亿元。此外，金属软磁粉末方面，公司25 年内完成多条非晶纳米晶、水雾化铁硅铬粉末生产线建设并顺利投产，新粉体工厂的筹建工作亦在稳步推进中。公司以惠州、河源、泰国三大生产基地为核心，持续 实现金属软磁粉芯、芯片电感、金属软磁粉末三大主要产品的产能扩张。
现金流量大幅改善，研发投入有效转化。2025 年公司现金流量大幅改善。其中，由于公司持续优化回款管理体系和部分汇票到期、同时获得政府补助到账，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长+209.04%至3.47 亿元；受购买设备和长期资产以及购买理财产品金额较上期同期增加影响，公司投资活动产生的现金流量净额同比负值程度加深+124.48%至-3.71 亿元；收到定向增发募集资金款、新增借款和支付分红款综合所致，公司筹资活动产生的现金流量净额同比增长+2285.33%至3.19 亿元。公司成本控制能力维持稳定，研发投入持续提升。2025 年公司销售期间费用率同比+0.7PCT 至14.97%。其中，受益于营运过程中销售费用管控加强，公司销售费用率同比-0.21PCT 至1.39%；得益于公司加强营运成本管控，管理端职工薪酬和本期股份支付计提费用同比减少等，公司管理费用率同比-0.77PCT 至4.28%；受利息收入增加，同时利息支出和汇兑损益增加等影响，公司财务费用率同比+0.31PCT 至0.89%；由于研发项目投入加大，相应材料、动力及加工费支出增加，公司研发费用同比+29.38%至1.52 亿元，研发费用率同比+1.37PCT 至8.41%。公司2025 年已完成高饱和非晶粉末开发、高饱和防锈包覆技术开发、超低损耗纳米晶粉末开发、高效多穴成型技术研究、TLVR 电感开发和模块用集成式电感开发等多项研究，研究成果显著，产品生产工艺水平提升。26 年一季度，公司研发费用同比+37.17%至0.43 亿元，对应研发费用率同比+0.6PCT 至8.76%，研发投入进一步增长。此外，公司2025 年资产负债率同比-1.66PCT 至23%，26Q1资产负债率同比+1.09PCT 至23.15%。公司偿债能力仍然较强，具有较好未来财务扩张空间。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028 年实现营业收入分别为26.15 亿元、34.54 亿元、40.39 亿元；归母净利润分别为6.60 亿元、9.02 亿元和11.22 亿元；EPS 分别为2.28 元、3.11 元和3.87 元，对应PE 分别为38.82x、28.43x 和22.85x，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。