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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：原药产量提升推动2025 年业绩增长，公司整体表现彰显韧性。2025 年原药/ 制剂/ 贸易板块收入分别为73.15/14.98/28.48 亿元， 同比变化分别为+13.97%/-3.09%/+23.53%，毛利率分别为26.46%/29.66%/7.27%，同比变化分别为-1.25/-0.12/-0.06pcts。2025 年农化行业深度调整、市场内卷持续加剧，行业原药价格指数同比下跌2.03%，公司2025 年原药产品价格损失达2.78 亿元。
我们认为公司凭借原药产销量的提升对冲了部分价格压力，全年营收及利润实现逆势增长，体现出较强的生产运营能力与规模竞争优势。
产品价格方面，2025 年公司原药/制剂平均销售价格分别为6.45/4.07 万元/吨，同比变化分别为+0.31%/-4.34%。核心产品方面，根据百川盈孚数据显示，2025 年联苯菊酯/功夫菊酯/氯氰菊酯均价分别为12.86/10.9/7.31 万元/吨。
产销量方面，2025 年公司原药产量为11.38 万吨，同比增长17.40%，销量为11.35万吨，同比增长13.62%；制剂（不折百）产量为3.67 万吨，同比增长3.79%，销量为3.68 万吨，同比增长1.30%。
费用方面，2025 年公司销售费用同比下降3.30%，销售费用率为1.89%，同比下降0.33pcts；管理费用同比下降3.10%，管理费用率为3.82%，同比下降0.67pcts；财务费用率为-0.46%，同比上升0.16pcts；研发费用同比增长9.69%，研发费用率为3.31%，同比下降0.12pcts。
现金流方面，2025 年公司经营性活动产生现金流净额为22.17 亿元，同比增长2.85%；投资活动产生现金流净额为-8.92 亿元；筹资活动产生现金流净额为-7.24亿元，同比下降521.42%。期末货币资金余额为12.55 亿元，同比上升85.71%。
应收账款同比上升47.46%，应收账款周转率有所下降，由2024 年同期的5.45 次下降至4.97 次；存货同比下降7.02%，存货周转率有所上升，由2024 年同期的 5.95 次上升至8.69 次。
农药市场触底反弹，大品种价格上涨有望带动行业逐步复苏。根据中农立华原药公众号信息显示，2026 年4 月12 日，中农立华原药价格指数报85.66 点，同比去年上涨16.97%，环比上月上涨14.87%。跟踪的上百个产品中，同比上年50%产品下跌，12%产品持平，38%产品上涨；环比上月1%产品下跌，33%产品持平，66%产品上涨。全球能源及化工供应链整体偏紧，原油等基础原料价格高位震荡，带动关键中间体成本上行，推动原药市场整体呈普涨上行格局。下游渠道库存持续消化，前期低价货源逐步出清，终端成本传导通畅；叠加春耕应季刚需集中释放，行业形成供需共振，进一步支撑价格形成阶段性正反馈循环。草甘膦等主要大品种价格逐步回升，根据百川盈孚数据显示，截至2026 年4 月15 日，草甘膦价格为34294元/吨，同比上升49.08%，年内上涨45.31%。我们认为草甘膦等主要大品种产品价格的上涨有望带动农药行业整体景气度的提升，2026 年下半年农药行业有望迎来复苏。
辽宁优创二阶段提前中交，产能释放有望打开成长空间。2025 年辽宁优创一期项目完成预算进度87.61%，二阶段较计划提前6 个月完成中交，并提前半年实现年内"投产即盈利"目标。辽宁优创一期项目多个品种已拿出合格产品，多数产品已达产，2025 年辽宁优创生产原药达万吨。此外江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。我们看好辽宁优创后续产能持续释放，叠加产品结构优化和工艺改进，有望逐步推动公司业绩进一步增长。
投资建议：我们预计扬农化工2026-2028 年收入分别为138.54/152.49/163.29 亿元，同比增长16.7%/10.1%/7.1%，归母净利润分别为16.06/19.14/21.51 亿元，同比增长24.9%/19.2%/12.4%，对应EPS 分别为3.96/4.72/5.31 元。结合公司4月21 日收盘价，对应PE 分别为18/15/13 倍。公司作为国内农药行业头部企业、全球菊酯核心供应商，在行业深度调整期依然实现业绩逆势增长，辽宁优创项目未来达产打开产能成长空间，维持"买入"评级。
风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格大幅上涨的风险；农药产品价格持续下行的风险；项目建设及产能爬坡不及预期的风险；汇率波动的风险。