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机构：中银证券
研究员：邓天娇/李育文
公司上市以来首次年度业绩增速为负。面对外部市场环境变化，公司卸下包袱，敦本务实，着眼中长期健康发展。2026 年在i 茅台重启改革之下，开启新的篇章，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
4Q25 公司业绩增速同比大幅下滑，公司卸下包袱主动调整，厘清渠道矛盾，全面拥抱市场化改革。2025 年公司营收及归母净利增速分别为-1.2%、-4.5%，此为公司上市以来首次年度业绩增速为负。从年内公司季度业绩表现来看，3Q25 公司报表业绩降速调整，4Q25 公司业绩增速同比大幅下滑（营收及归母净利增速分别为-19.4%、-30.3%）。公司新任董事长陈华在2025 年第一次临时股东大会上表态，公司将夯实质量基础，平衡好短期与长期的关系。不会“唯指标论”，为了短期业绩而违背市场规律强压指标，损害合作伙伴利益。我们认为，公司敦本务实，对于当前面临的供需不适配问题积极改革。截至2025 年末，公司合同负债80.1 亿元，环比3 季度末增加2.6亿元，去年同期减少3.4 亿元，基本盘稳健。
2025 年茅台酒整体表现稳健，系列酒受产品政策影响，吨价同比下滑。（1）分产品来看，2025年茅台酒实现营收1465.0 亿元，同比+0.4%，其中4Q25 营收359.9 亿元，同比-19.7%。拆分量价，2025 年茅台酒销量4.7 万吨，同比+0.7%，吨价313.4 万元/吨，同比-0.3%。2025 年茅台酒整体表现稳健，但是4 季度茅台酒营收下滑幅度较大，结合吨价表现，我们判断与公司主动调整渠道发货节奏，收缩高价酒投放有关。2025 年系列酒营收222.7 亿元，同比-9.8%，其中4Q25 营收43.9亿元，同比-17.0%，降幅较3 季度有所收窄。拆分量价来看，2025 年系列酒销量、吨价增速分别为+3.9%、-13.1%，吨价双位数下滑主要受产品结构下移影响。系列酒核心单品茅台1935 年内批价承压，2H25 批价跌至700 元以内（参考同花顺数据），根据公司股东大会信息，公司通过政策激励促进动销，依托动销情况优化投放，4 季度1935 动销改善。（2）分渠道来看，2025 年批发代理渠道营收842.3 亿元，同比-12.0%，直销渠道营收845.4 亿元，同比+13.0%，收入占比50.1%，同比提升6.2pct。其中4Q25 直销渠道营收289.9 亿元，同比+26.8%。直营渠道营收高增，或与公司前期进行市场化营销改革，直营及企业团购客户增加有关。2025 年i 茅台数字营销平台实现营收130.3 亿元，同比-34.9%，i 茅台对表端业绩拉动作用减弱，主要与终端需求减少有关。
产品结构调整及渠道费用投放政策影响毛利率及销售费用率表现，2025 年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。2025 年公司毛利率为91.2%，同比降0.8pct，其中4Q25 毛利率为90.8%，同比降2.1pct。毛利率下降与产品结构下移有关，2025 年茅台酒及系列酒毛利率同比分别下降0.5pct、3.8pct。2025 年公司期间费用率为8.9%，同比+0.8pct，销售费用率同比+1.0pct 至4.3%。
4Q25 公司销售费用率为6.9%，同比+4.1pct。销售费用增加主要与公司加大广告宣传及市场费用投放有关。综上，2025 年公司归母净利率为48.8%，同比降1.7pct。
公司改革成效有望逐渐兑现，积极看待2026 年及公司中长期发展。近日，公司公告《2026 年贵州茅台酒市场化运营方案》，在产品、运营、渠道、价格等方面进行多维度改革。（1）回归“金字塔”型产品结构，飞天定位“塔基”产品，强化大众消费的社交属性。此外，2026 年公司计划削减非标产品配额，部分产品下调出厂价，以市场承载能力为依据，维护渠道韧性及市场稳定性。
（2）自2026 年3 月31 日起，上调不同渠道贵州茅台酒出厂价，根据我们测算，此次提价有望增厚2026 年报表净利润，对应2%左右的增量。（3）2026 年i 茅台的改革有效激活了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量。从已披露的成交信息来看，我们推算i 茅台有望对公司2026 年报表业绩形成较强支撑。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的品牌护城河。本轮行业调整期，公司量价节奏把握得当，战略转型坚定，基本面已触底，公司率先于行业迎来经营拐点。建议积极看待公司2026 年及中长期发展。
估值
公司公告24 至26 年分红比例不低于当年归母净利的75%，2025 年公司累计派发现金红利650.3亿元，分红总额创历史新高，股息率具备一定吸引力。根据公司2025 年年报业绩，同时考虑用酒消费场景仍受外部经济影响存在不确定性，因此我们调整此前盈利预测，预计公司26 至28 年归母净利分别为853.0、908.5、980.6 亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%、7.9%，EPS 分别为68.1、72.6、78.3 元/股，当前市值对应PE 分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。