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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/邹煜莹
2025 年业绩略低于我们预期
公司公布2025 年业绩，收入实现16.77 亿元，同降6.7%，归母净利润实现1.85 亿元，同降14%，业绩略低于我们预期，主因4Q25 部分客户出货节奏影响。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q25 公司收入分别同比+26.6%/-6.1%/-17.0%/-23.0%，归母净利润分别同比+28.0%/-9.1%/-2.2%/-55.6%。
发展趋势
1、海外商超客户出货节奏影响，Q4 收入短期承压。2025 年公司收入同降6.7%，1）分品类看，2025 年宠物垫/宠物尿裤/无纺布收入分别同比-7.7%/-6.3%/+10.5%。其中，我们预计关税与地缘冲突影响下，部分美国商超客户订单同比承压，且单一供应商采购额限制下，Q4 部分订单延迟出货导致收入承压；2）分地区看，2025年公司境内/境外收入分别同比+15.6%/-8.2%，无纺布及自主品牌业务支撑境内收入增长。
2、固定费用规模效应减弱、汇兑损失下，盈利能力短期承压。2025年公司毛利率实现20%，同增0.3ppt，原材料成本回落、产品结构优化支撑毛利率维持相对高位。费用端，2025 年公司销售/管理/财务费用率分别同增0.6ppt/0.3ppt/0.9ppt，营收成长承压导致费用规模效应减弱，且公司加大国内自主品牌乐事宠、一坪花房投放力度，汇兑损失亦拖累盈利水平。综合影响下，2025 年公司归母净利率为11%，同降1.0ppt。
3、海外产能支撑全球化市场拓展，看好公司宠物用品成长空间。
我们认为，公司柬埔寨生产基地2025 年已顺利投产，目前二期工厂正推进建设，可有效承接北美商超订单，现有客户合作规模有望持续成长；此外，公司2025 年新拓展非美市场客户近30 家，持续强化全球化布局，宠物清洁用品全球化成长打开空间。展望未来，我们认为公司可在现有基础上，一方面培育自主品牌，打开国内潜在市场；另一方面继续寻求与现有业务协同性凸显的潜在标的，内生外延打开成长空间。
盈利预测与估值
考虑海外客户订单可见性、原材料价格波动等综合影响，下调2026年归母净利润预测20%至2.1 亿元，下调2027 年归母净利润预测18%至2.4 亿元，当前股价对应26/27 年18/16 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价24%至25 元，对应 26/27年22/19 倍P/E，较当前股价有22%上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户流失。