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机构：光大证券
研究员：孙伟风/鲁俊
国内收入增长，境外收入阶段性下滑。
25 年整体收入同比+29.3%，主要系文体旅科技装备业务境内项目交付提速驱动。分产品看，25 年文体旅科技装备/数字艺术科技/轨道交通装备/文体旅运营服务实现营收17.2/2.5/1.2/2.8 亿元，同比+60.2%/-9.8%/-41.8%/+6.9%，毛利率为23.7%/27.3%/11.3%/37.1%；其中，文体旅科技装备收入高增主要系境内业务拓展、重大项目密集交付所致，轨道交通装备收入下滑主要系存量项目完工而新项目尚未开工。分地区看，25 年境内/境外实现收入22.3/1.4 亿元，同比+43.2%/-47.0%，境外收入下降主要系境外项目即将完工新项目尚未开工所致。
25 年毛利率有所承压，费用率优化叠加减值损失减少支撑盈利能力修复。
25 年公司毛利率25.0%，同比-8.4pcts，估计系国内部分项目结算毛利率较低所致；销售期间费用率18.7%，同比-4.8pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为6.5%/12.5%/-4.8%/4.5%，同比-0.7/-0.8/-2.0/-1.1pcts，加上信用减值损失减少，最终销售净利率为3.7%，同比+0.2pcts。
26Q1 公司毛利率29.0%，同比+5.1pcts；销售期间费用率29.2%，同比+3.2pcts，其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率为12.6%/15.1%/-7.1%/8.6% ， 同比-0.2/-5.9/+7.8/+1.5pcts，最终销售净利率为1.0%，同比-10.2pcts。
盈利预测、估值与评级：考虑到部分项目盈利水平相对不高，而人形机器人规模化落地和海外高毛利项目尚未集中释放，我们下调26-27 年归母净利预测为1.67/1.93 亿元（较上次-55%/-58%），新增28 年预测为2.19 亿元，维持“增持”评级。
风险提示：行业景气度下滑，竞争格局恶化，海外项目落地不及预期，应收账款回收风险。