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机构：中金公司
研究员：张雪晴/余歆瑶
公司公布2025 年业绩：收入17.4 亿元（低于我们预期18.8 亿元），同降5%；归母净利润4.18 亿元（预告3.6-4.3 亿元，好于我们预期3.7 亿元），同增66%；扣非归母净利润3.07 亿元（预告2.8-3.2 亿元），同增41%。
发展趋势
业务结构调整下毛利率提升，PC 游戏高景气度或持续驱动毛利增量。公司2H25 网络广告及增值服务业务收入同降39%，我们判断其收入下降主要是因公司业务结构调整所致。毛利层面，该业务2H25 毛利2.26 亿元，同增18%；毛利率50.8%，同增24.5pct。
考虑到业务调整趋势延续，我们认为网络广告及增值业务26 年收入或仍有一定压力；但考虑到结构调整下毛利率提升及国内客户端游戏高景气度（1Q26 同增39%），我们认为毛利或有望维持增长。
云业务基建完善，丰富解决方案。公司于25 年报首次披露云业务收入5,489 万元，此前推出26 年股票激励计划考核云业务收入（26/27 年目标值-触发值2.4-3.2 亿元/4.8-6.4 亿元）。基础设施方面，公司已落地330 个机房，覆盖近200 个城市、近 80 万终端，可运营算力规模达 5 万路。产品方面，公司25 年12 月发布顺网电竞云电脑CITY 版，覆盖酒店、商场、小区等数字需求；并同步推出“顺网全家桶”，通过一体化服务降低网吧运营压力。
游戏业务稳健，关注《三国：百将牌》上线后表现。公司25 年游戏业务稳健，收入同降3%至3.7 亿元。其中，浮云科技收入/净利润分别同增6%/5%至3.3/1.6 亿元。公司内部团队研发、哔哩哔哩代理的竞技卡牌游戏《三国：百将牌》4 月22 日于移动、PC 端公测，截至4 月22 日10：00 排名iPhone 端游戏免费榜第16 名，我们建议关注游戏的获客表现及商业化节奏。
盈利预测与估值
考虑到收入结构调整，我们下调公司26/27E 收入14%/8%至18/21亿元，上调26/27E 归母净利18%/23%至4.8/5.4 亿元。当前股价对应40x 26E P/E。维持中性评级，由于归母净利预测上调，上调目标价43%至30 元（42/37x 26/27E P/E），上行空间6%。
风险
广告及游戏行业景气度不确定性，云业务、新游戏进展波动。