五洲特纸(605007)：浆纸一体化全面落地-格隆汇

机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤

　　公司发布2025 年年报及2026 年一季报
　　26 年Q1 公司实现营业收入22.79 亿元，同比+14.62%，归母净利润99.46百万元，同比+53.78%，扣非净利润98.67 百万元，同比+60.94%；25 年公司实现营业收入88.84 亿元，同比+16.05%，归母净利润2.45 亿，同比-32.36%，扣非净利润2.27 亿，同比-30.48%；25 年Q4 公司实现营业收入24.28 亿元，同比+10.85%，归母净利润63.80百万，同比+83.03%，扣非净利润58.07 百万，同比+414.05%；25 年营收实现同比增长主要依托产品销量提升，各基地产能有序释放，产品结构不断升级；净利润同比下滑，核心是成本承压以及终端市场有效传导不足，盈利空间被压缩。
　　产能有序释放，产品结构优化升级
　　25 年工业包装材料系列收入27.00 亿，同比+261.30%，毛利率6.98%，同比+2.75pct，销量107 万吨，同增237%，系2025 年湖北基地工业包装纸PM18 产线开始投产，同时PM11、PM15、PM16 三条产线产能均大幅释放所致；
　　食品包装纸实现营业收入25.60 亿，同比-18.71%，毛利率3.08%，同比-0.97pct；
　　出版印刷材料系列收入8.92 亿，同比-11.43%，毛利率2.04%，同比-1.73pct；工业配套材料系列收入2.39 亿，同比-16.70%，毛利率12.86%，同比+2.8pct；日用消费材料系列收入24.53 亿，同比+0.2%，毛利率15.46%，同比-5.78pct，销量35 万吨，同增25%，系湖北基地7 万吨装饰原纸/硅油纸/防油纸项目（PM12）、25 万吨格拉辛纸项目（PM21）顺利投产所致。
　　截至25 年末，公司已拥有19 条产线，总产能达到276.30 万吨，规模优势进一步凸显，为公司后续市场拓展奠定了坚实基础。
　　浆纸一体化延伸布局，降本增效成效显现
　　随着公司产业规模不断扩大，为解决公司日益增长的化学浆需求和摆脱主要依靠外部采购的局限，以及达到成本节约的目的，公司下属全资子公司五洲特纸（江西）投资29.40 亿元，建设年产60 万吨化学浆项目。项目将推动“浆纸一体化”发展，实现原材料自给自足，平滑原材料价格波动风险，为后续原料成本进一步降低奠定基础。
　　九江物流码头项目已完成桩基、引桥施工，正在推进下横梁、上横梁等主体结构施工，公司预计2027 年可投入使用，投用后将大幅提升公司原材料及产品的运输效率，降低物流成本。
　　维持“买入”评级
　　根据25 年业绩情况，考虑公司新增产能有序释放，我们调整盈利预测，预计26-28 年归母净利润分别为4.2/5.5/6.5 亿元（26-27 年前值4.1/5.1 亿元），对应PE 分别为18X/13X/11X。
　　风险提示：新增产能消化风险、高负债与现金流压力、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、环保与合规政策风险等。