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机构：东吴证券
研究员：张良卫
事件：公司发布2025 年业绩。2025 年公司实现营收159.7 亿元，同比下滑8%；归母净利润29.0 亿元，同比增长9%；扣非归母净利润28.5亿元，同比增长10%。Q4 单季度实现营收35.0 亿元，环比下滑12%；归母净利润5.6 亿元，环比下滑41%。公司业绩不及市场预期。
存量游戏贡献稳健现金流。公司《Puzzles & Survival》《斗罗大陆：魂师对决》等长线产品流水稳定，持续验证全球化发行与本地化运营能力。
受存量游戏（如《寻道大千》等）步入成熟期、买量费用缩减的影响，公司全年销售费用率降幅显著，同比-7pct。现金流及资产流转方面表现健康，2025 年经营活动产生的现金流量净额为35.4 亿元，同比增长18%，盈利质量优秀。
关注新产品测试验证。公司坚持“精品化、多元化、全球化”战略，储备有二十余款优质产品，覆盖西方魔幻、三国、古风等题材。其中11 款为在研重点产品，包括《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》《小头盔大冒险》《荒漠沙舟》等，涵盖SLG、Q 版RPG 及其他创新品类。
公司新游《生存33 天》《Last Asylum：Plague》表现出色，关注储备产品测试数据与定档日期的落地。
高额分红回馈股东。公司资金配置注重股东回报，年内已实施回购支付金额1.0 亿元并注销股份。公司全年实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7 亿元，对应股利支付率78%。
盈利预测与投资评级：考虑到公司新品上线节奏影响，我们下调公司2026-2027 年归母净利润预期至31.7/34.1 亿元（前值为33.3/34.3 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润36.9 亿元，2026 年4 月21 日收盘价对应PE 分别为15/14/13 倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险。