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机构：国联民生证券
研究员：吕伟/杨立天/白青瑞
2025 年业绩稳健增长，26Q1 毛利率表现优异。
1）PBG 业务：2025 年实现营收129.12 亿元，同比下滑4.12%。公司依托“智能物联”技术体系和观澜大模型能力，现已沉淀500 余个行业智能应用及200 余份解决方案； 2）EBG 业务：2025 年实现营收170.63 亿元，同比下滑3.33%。
公司以观澜大模型与AIoT 深度融合为底座，聚焦核心场景打造可复制标杆，场景数字化落地已进入规模化推广的加速期； 3）SMBG 业务：2025 年实现营收88.17 亿元，同比下滑26.35%，主要系经销商去库存等因素影响。公司通过营销服数字化工具的优化推广带来渠道运营效率的显著提升，2026 年SMBG 业务有望企稳回升；4）境外主业：2025 年实现营收272.17 亿元，同比增长4.73%，占公司营收比重达到29.42%。境外主业在发展中国家高速增长，公司坚持“一国一策”运营战略，以中东前置备货等精准举措应对短期地缘波动，中长期安防重建与修复需求构成明确增长支撑； 5）创新业务：2025 年实现营收254.46 亿元，同比增长13.17%，占公司营收比重达到27.51%。2026 年，海康存储、海康微影和海康机器人等创新业务将迎来高速发展的一年，有望成为公司重要的收入增长点与利润增长点。26Q1 公司毛利率达到49%，公司通过删减低竞争力产品线提升综合毛利率，同时龙头地位定价权维护更高毛利率，AI 大模型产品周期也带动了毛利率提升。
持续高筑研发壁垒，加速扩充AI 产品矩阵。产品策略层面，公司全面拥抱AI 大模型，2025 年已推出覆盖云边端全品类的数百款大模型产品；依托观澜大模型底座，持续深耕垂类场景的商业化落地。当前大模型产品销售收入正逐季加速，规模化变现趋势已然确立。
投资建议：公司依托AI 大模型赋能和AI 产品矩阵扩充有望带动境内主业的企稳回升，叠加境外业务的精细化运营策略和创新业务蓬勃增长或将推动公司迎来业绩拐点。我们预计公司2026-2028 年营收分别为1010.74、1113.63 、1239.70亿元，EPS 分别为1.82、2.05、2.31 元，2026 年4 月21 日收盘价对应市盈率18X、16X、15X，维持“推荐”评级。
风险提示：地缘政治环境风险，技术更新换代风险，行业竞争加剧。