蓝天燃气(605368)：派息率回归合理水平-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　蓝天燃气发布年报和一季报，2025 年实现营收40.56 亿元（yoy-14.7%），归母净利2.82 亿元（yoy-44%），扣非净利2.72 亿元（yoy-45%）；归母净利低于华泰预测（3.8 亿元），主要是天然气需求减弱、毛差收窄及居民气顺价滞后。2026 年Q1 实现营收12.24 亿元（yoy-12.3%），归母净利0.86 亿元（yoy-35%），扣非净利0.84 亿元（yoy-35%），低于华泰预测区间（1.1~1.3 亿元）。公司2025 年派息2.86 亿元（派息率yoy-26pp 至101%），均来自半年度派息。公司派息率虽回归合理水平，但年末分红低于预期，或引发短期情绪扰动。考虑到公司近三年累计分红15 亿元，高股息底色仍在，维持“增持”评级。
　　管道天然气：弱需求与价格战双重挤压，毛差显著收窄2025 年管道天然气业务收入17.38 亿元（yoy-19.6%），毛利率6.74%（yoy-2.52pp）。核心拖累在于：1）下游工业用气需求偏弱，部分大客户缩减采购，销量同比下降；2）公司为保市场份额推行“一厂一策”价格机制，叠加区域气源供给宽松，管道气毛差同比明显收窄。2026 年Q1 需求未见明显修复，我们预计上半年管道气业务仍承压，全年盈利复苏需待宏观经济回暖及气价机制理顺。
　　城市天然气：顺价滞后与非居需求承压，盈利修复待政策催化2025 年城市天然气业务收入17.94 亿元（yoy-4.8%），毛利率11.01%（yoy-2.89pp）。居民气价格顺价未能及时落地，成本疏导不充分，叠加工商业用气促销让利，毛差空间持续压缩。燃气安装工程收入3.86 亿元（yoy-31.7%），房地产市场调整导致新装用户大幅下滑。2026 年Q1 城市燃气及安装业务延续较弱态势，若年内居民顺价政策落地及地产销售企稳，下半年毛利有望边际改善。
　　末期零派息打破预期，派息率回归合理水平
　　公司2025 年半年度已分配现金红利2.86 亿元（DPS 约0.40 元），全年派息率达到101%。公司决定2025 年度末期不进行利润分配，剩余母公司报表未分配利润3.84 亿元结转下一年度。尽管公司最近三个会计年度累计现金分红约15 亿元，现金分红比例达326%，高股息历史彰显长期价值；但年度末期零派息，全年派息低于预期，短期或压制估值情绪。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额4.34 亿元（yoy-27.3%），资本开支3.19 亿元（yoy+60%），自由现金流收窄对分红能力形成一定约束；2026 年Q1 经营现金流1.12 亿元（yoy+219%），现金流有所修复。
　　下调盈利预测与目标价
　　我们预计公司26-28 年归母净利润为2.94/3.04/3.18 亿元（较前值分别调整-25.5%/-23.4%/-，三年复合增速为4%），对应EPS 为0.41/0.43/0.44 元。
　　下调主要是考虑到天然气需求复苏缓慢、居民顺价滞后及地产周期拖累安装业务。Wind 一致预期下可比公司26 年PE 均值14x，参考2026E 股息率给予估值溢价、公司4.95%较可比均值3.16%高57%，给予公司26 年22xPE，下调目标价至9.0 元（前值9.9 元，对应26 年18xPE）。
　　风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。