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机构：华创证券
研究员：郑辰/王宏雨
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CDMO 一季度重回双位数增长、在手订单保障中期经营。2026Q1，公司CDMO实现收入6.27 亿元（+14.20%），毛利率为44.44%，同比+4pct。随着公司CDMO综合实力不断增强，公司的项目“漏斗”模型结构，26Q1 年公司进行中项目1366 个（+28%），其中商业化阶段409 个（+12%），研发阶段957 个（+35%）。
公司从“起始原料药+注册中间体”向“API+制剂”的业务转型升级进展顺利，API 项目总数达161 个（+28%）。截至26Q1，公司三年内将交付的商业化在手订单金额超68 亿元。
原料药业务收入承压、毛利率提升3pct。2026Q1，公司原料药中间体实现收入15.27 亿元（同比-18.92%），毛利率16.52%，同比+3pct。业绩下滑主要受公司主动优化低毛利率业务所致。我们预计随着抗生素价格2026 年逐步回升，叠加兽药回暖和特色原料药放量，板块盈利能力有望逐季提升。
随品种获批、制剂有望逐步恢复成长。2026Q1，公司药品实现收入2.94 亿元（-1.48%），毛利率63.45%，同比+3pct。公司在研项目70 个，Q1 获批2 个，新立项10 个。随着续标影响逐步出清，以及每年新获批品种贡献，我们预计未来制剂业务有望逐步恢复增长。
投资建议：我们预计2026-2028 年归母净利润分别为10.75/12.95/16.29 亿元，当前股价对应2026-2028 年PE 分别为19、16 和13 倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及CDMO 业务有望迎来快速增长，给予2026 年25 倍PE，对应目标价为23 元。维持“强推”评级。
风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批或放量速度不及预期；3、原料药行业竞争加剧。