钱江摩托(000913)：2025年经营业绩承压；关注2026年修复动能-格隆汇

机构：中金公司
研究员：常菁/丁健/陈雅婷

　　2025 年扣非归母净利润和1Q26 业绩低于市场预期2025 年营业收入54.1 亿元，同比-10.22%，归母净利润9.8 亿元，同比+44.39%，扣非归母净利润2.85 亿元，同比-49.2%。
　　2025 年非经中包含非流动性资产处置损益（税前）8.6 亿元，扣非净利润下滑主要受国内销量下滑、行业价格竞争加剧所致。
　　1Q26 归母净利润-0.39 亿元，同比转亏，系国内销量下降影响。
　　发展趋势
　　2025 年内销承压、出口稳健；1Q26 出口增速亮眼。据公司年报，2025 年公司实现销量43.69 万辆，同比下降8.96%；国内销量19.74 万辆，同比下降17.75%；出口销量23.95 万辆，销量基本持平，其中大排量车型出口5.13 万辆，同比增长23.36%。据摩托车商会数据，1Q26 公司销量7.7 万辆，同比-20%。其中国内销量同比-58%，出口5.25 万辆，同比+37%。
　　2025 及1Q26 毛利率同比下降，分红比例维持高位。2025 公司毛利率为25.2%，同比-1.2ppt；海外销售毛利率27.6%，优于国内（22.3%）。1Q26 公司毛利率为19.6%，同比-5.9/环比-4.2ppt，我们认为主要系规模承压的影响。2025 年公司销售/管理/研发费用分别为2.2/2.4/3.8 亿元，合计费率同比增长2ppt；2025 年公司拟分配现金分红5.8 亿元，分红比例达60%。
　　期待2026 年经营业绩修复。据年报，公司2026 年核心经营目标为：营业收入、销量等核心经营指标实现同比增长；产品质量、供应链管控能力、组织运营效能、品牌口碑实现深度提升；海外市场份额持续扩大，国内业务企稳向好，成长型业务实现突破性增长。我们建议关注国内需求恢复进度及新车型上市情况。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司国内销量恢复的不确定性，我们下调2026 年归母净利润预测58%至3.5 亿元，首次引入2027 年归母净利润4.8 亿元。当前股价对应23.1x 26E P/E 和16.7x 27E P/E，维持跑赢行业评级，我们认为1Q26 销量承压已部分反映在股价中，下调目标价10%至18.0 元，对应27.3x 26E P/E 和19.7x 27E P/E，较当前股价有18%的上行空间。
　　风险
　　国内摩托车需求不及预期；出口增长不及预期。