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机构：中泰证券
研究员：祝嘉琦/谢木青
公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入100.96 亿元，同比下滑17.22%；归母净利润0.44亿元，同比扭亏；实现扣非净利润0.12 亿元，同比扭亏。
分季度来看：2025 年Q4 公司实现营业收入25.30 亿元，同比下滑13.88%，实现归母净利润-0.13亿元；实现扣非归母净利润-0.24 亿元。收入利润主要受医保控费等政策负面扰动，以及公司进行人员调整、资产处置等产生了一次性整合费用影响。
费用端：公司2025 年销售费用率11.48%，同比增加1.49pp，主要系规模效应减弱所致；管理费用率7.09%，同比增加0.04pp；研发费用率2.52%，同比增加0.01pp；财务费用率1.55%，同比下降0.07pp，公司2025 年毛利率28.47%，同比增长0.45pp，主要系结构优化所致；净利率1.44%，24年为负，明显改善。经营性净现金流20.28 亿元，同比增加8.21 亿元，现金流创历史新高，我们预计新冠应收风险已基本出清，公司26 年将轻装上阵。
业务结构持续优化，优质客户与特检占比提升。2025 年公司诊断服务业务实现收入34.99 亿元，同比下滑22.59%，其中ICL 实现营业收入33.06 亿元，同比下滑20.8%。公司通过深化区域一体化运营改革，高效抢占存量市场优质客户，全年新签客户1855 家，其中三级医院275 家，医联体/医共体27 家。三级医院收入占比达50.96%（2024 年为42.82%），高毛利的特检业务收入达16.69 亿元，占诊断服务收入的47.70%（2024 年为40.31%），成为业绩增长核心引擎。学科产品方面，公司实现重点疾病项目逆势增长，病原tNGS 业务收入增长36%，血液病业务收入增长22%，神经免疫业务收入增长19%。模式产品方面，精准中心稳步拓展，年内新增20 家，累计达110 家，68 家已实现盈利，相关业务同比增长17%。
自有产品增势稳健，渠道代理战略收缩。2025 年，公司产品业务实现收入69.71 亿元，同比下滑14.3%，其中渠道产品业务实现收入65.88 亿元，同比下滑15.39%；自有产品业务实现收入3.83亿元，同比增长10.55%。自有产品方面，控股子公司“凯莱谱”聚焦液相色谱串联质谱领域的持续临床产品落地和创新，核心临床试剂业务实现强劲增长，营收同比提升44%；参股公司“迪谱诊断”加速核酸质谱和纳米孔单分子测序两大前沿技术的新产品研发与临床落地，自主研发的“遗传性耳聋基因检测试剂盒（PCR-飞行时间质谱法）”于26 年1 月取得三类注册证；迪安生物重点围绕“病理+感染”两大业务主线，同时持续拓展LDT 精准转化平台业务，在病理诊断方面，年内新增一抗抗体试剂77 项。渠道产品业务方面，公司战略性退出低毛利代理业务，国产产品占比提升至21.8%（24年为15.7%）。公司通过多维度转型，加速打造IVD 供应链综合服务商的品牌形象。
AI 战略加速落地，数智业务多点开花。公司将战略定位升级为“医学诊断智能解决方案引领者”，构建覆盖临床、实验室、健康管理三大场景叠加数据资产的"3+1"数智化体系。在临床端，旗下“医策科技”自主研发的“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”获批NMPA 三类医疗器械注册证，成为国内宫颈癌筛查AI 辅助诊断领域首批三类证之一。公司病理AI 系列辅助诊断产品已累计发布超600 万份报告，并出海东南亚、巴西等多个市场。在实验室端，"智检联域"平台已落地近30 个区域医疗中枢，标准化可复制模式持续强化区域数智化竞争壁垒。健康管理端，"迪晓智"智能体B 端产品工作效率较传统模式提升10 倍。此外，在数据要素方面，公司与杭州数据集团合作，成为“杭州城市可信数据空间”首批共建及生态运营单位，并完成该空间医疗领域首单交易交付，且公司已上架近20 款标准化数据产品。
盈利预测与估值：根据最新财报数据，我们调整盈利预测，在不考虑应收坏账冲回影响下，预计2026-2028 年营业收入94.48、93.39、94.24 亿元(-6%、-1%、1%)，调整前26-27 年为102.65、105.90 亿元；预计归母净利润4.74、5.12、5.75 亿元(977%、8%、12%)，调整前26-27 年为4.69、6.04 亿元。公司当前股价对应2026-2028 年25、24、21 倍PE，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。