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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/郑涛/朱琪璋/贺菊颖
展望2026 年，公司国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27 省联盟电生理介入耗材集采续标工作有望于今年年内开展，凭借产品管线布局进一步丰富以及供应链和成本上的优势，国产厂家市场份额有望进一步提升；另一方面，公司投资的商阳医疗PFA 产品已经实现商业化，目前处于市场放量阶段，公司自研的压力监测PFA（脉冲消融）导管也于25 年11 月底获批，今年有望实现商业化落地。海外业务随着公司重点产品海外市场准入持续推进，市场覆盖率持续提升，有望继续保持快速增长。
事件
公司发布2025 年年报
公司2025 年实现营收4.65 亿元（+12.43%）；归母净利润0.51亿元（-1.90%）；扣非后归母净利润0.24 亿元（+364.36%）。
EPS 为0.11 元/股。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.21 元（含税），预计总派发金额为988 万元，占公司2025 年归母净利润的19.35%。
简评
25 年业绩符合预期，海外市场保持高速增长
公司2025 年实现营收4.65 亿元，同比+12%；归母净利润5108.23 万元，同比-2%；扣非归母净利润2358.86 万元，同比大幅增长364%。公司归母净利润略有下滑，主要受创新医疗器械相关的政府补助等不可控因素影响；扣非净利润高速增长，主要由于2025 年公司经营杠杆释放带来的利润提升。经计算，25Q4营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为1.28 亿元（+5%）、916 万元（-11%）、-48 万元（上年同期为583 万元）。
分地区来看，由于行业手术量增长有限以及福建27 省联盟集采续标延迟，国内市场实现营收2.88 亿元，同比下滑2%。但得益于公司逐步扩大海外市场，海外业务实现营收1.65 亿元，同比大幅增长47%，占公司总收入的比例已提升至超过35%。
展望2026 年，海外业务保持高速增长的同时，国内多款创新产品进入商业化兑现期展望2026 年，分季度来看，考虑到公司PFA、ICE 等创新产品的放量爬坡节奏以及福建27 省联盟集采续标时间节点，公司业绩预计呈现前低后高的趋势。分地区来看，海外业务随着重点产品全球市场准入持续推进，市场覆盖率持续提升，有望继续保持快速增长。国内业务有望加速增长，一方面由福建省牵头的27 省联盟电生理介入耗材集采续标工作预计于今年年内开展，有望打破现有竞争格局，国产公司凭借丰富的产品管线布局以及供应链和成本上的优势，市场份额预期进一步提升；另一方面，公司多款创新产品进入商业化兑现阶段，投资的商阳医疗PFA 产品已经实现商业化，自研的压力监测PFA 导管于25年11月底获批后进入商业化落地阶段，自研的心腔内超声（ICE）导管于26 年1 月获批后进入市场导入阶段。
三维标测系统完成升级，其他在研项目进展顺利2025 年，公司三维心脏电生理标测系统完成脉冲消融模块升级，可实现One-shot 脉冲消融灶的可视化及电极-心肌贴靠检测功能，在三维标测系统指导下配合脉冲消融系统可完成复杂脉冲消融手术，并有效减少X 射线，助力医生实施更精准、安全的电生理手术。其他在研管线方面，公司参股的商阳医疗二代纳秒脉冲产品（nsPFA）正处于随访阶段，预计2026 年中完成随访并递交注册，预期2027 年获批；肾动脉消融（RDN）产品临床入组进度符合预期，截至2025 年底已超过一半，预计今年6 月底之前完成全部入组，预期2027 年获批。公司持续完善在心脏电生理介入、高血压介入治疗等领域的介入产品组合，为长期增长提供强力支撑。
海外业务持续发力，加强全球化布局
公司出海战略推进顺利，自身海外业务覆盖区域进一步拓宽，2025 年新进入墨西哥、英国等7 个国家，公司海外业务营收占比已超35%。新产品出海方面，冷冻消融系列全套产品于2025 年8 月在欧盟获批CE 认证后，已在德国、巴西、土耳其等国家实现首例商业化应用；此外，公司的高密度标测导管也已于2026 年Q1 获得欧盟CE认证，商阳医疗的微秒、纳秒双核脉冲消融设备技术平台、多圈环形与花瓣多构型PFA 导管于今日获批，随着未来更多产品在海外获批以及覆盖国家数量的进一步提升，公司海外营收占比有望进一步提升。
财务指标基本正常，经营效率持续提升
公司2025 年主营业务毛利率为57.98%，同比基本持平。公司2025 年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为28.68%、13.80%和9.32%。公司管理费用率较上年同期下降1 个百分点，销售费用率由于新品推广和销售人员补充略有上升。2025 年公司经营活动产生的现金流量净额为9,089.77 万元，同比增长35%，主要由于公司收入规模增长以及采购付款账期优化。公司整体财务指标维持稳定，经营管理效率稳步向好。
国产电生理行业龙头之一，看好公司长期发展空间公司是国产电生理龙头之一，也是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，未来成长空间广阔。短期来看，公司国内业务有望加速增长，海外业务保持快速增长；中期来看，随着公司PFA（脉冲消融）导管、高密度标测导管、压力感应消融导管和冷冻消融产品的陆续商业化，公司已完成针对房颤手术独有的“电、火、冰、磁”全技术路径差异化产品矩阵布局，房颤手术市场份额有望加速提升。长期来看，一方面，国内电生理行业渗透率仍然较低，未来渗透率提升空间大，公司持续研发迭代脉冲消融（PFA）、心腔内超声导管（ICE）、肾动脉消融（RDN）等新技术和产品，有望进一步丰富公司产品管线，提升公司综合竞争力，奠定公司业绩长期可持续增长的基础；另一方面，公司海外营收占比稳步提升，公司持续推进电生理 全解方案在海外市场的推广，夯实全球市场基础，海外市场拓展未来可期。
我们预计2026-2028 年公司营收分别同比增长15%、21%和21%，归母净利润分别同比增长21%、31%和36%。维持“买入”评级。
风险提示
1.行业政策风险：部分国家政策存在不可预测性，存在本报告给出的盈利预测可能达不到的风险；行业合规政策收紧的风险；集采政策导致产品价格下降的风险。
2.市场竞争风险：目前，我国电生理行业外资品牌仍占据绝对主导地位。外资品牌诸如强生、雅培、波士顿科学等企业凭借其强大的研发优势、健全的产品体系和先发的渠道优势，占据国内80%以上的市场份额。虽然从竞争厂家上看，公司所处的电生理细分领域竞争厂家并不多，但外资品牌经过多年的市场耕耘和对临床医生的培育，在一定程度上培养了临床医生的使用习惯，公司仍需要一定的时间来提升公司产品的使用量。
3.其他风险：电生理新产品放量不及预期的风险；新产品研发及注册失败风险；研发及管理人才流失风险；销售渠道风险及经销商管理风险；产品质量及潜在责任风险；汇率波动的风险。