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机构：华源证券
研究员：陈良栋
精品化自研与长线运营。2025 年，《问道手游》流水19.38 亿元，同比下滑6.55%。《杖剑传说（大陆版）》于2025 年5 月上线，流水17.03 亿元。《问剑长生（大陆版）》于2025年1 月上线，流水8.24 亿元。《杖剑传说（境外版）》于2025 年7 月上线，流水7.92 亿元。《道友来挖宝》于2025 年5 月上线，流水6.03 亿元。
1）《杖剑传说》是由公司自主研发并运营的一款异世界冒险题材放置RPG 手游，2025年5 月29 日在中国大陆地区首发，7 月15 日上线中国港澳台、日本等地区。游戏自上线以来表现亮眼，2025 年，在中国大陆地区App Store 游戏畅销榜平均排名第34 名，最高至第10 名；在中国港澳台各地区App Store 游戏畅销榜排名最高至第1 名；在日本App Store 游戏畅销榜排名最高至第17 名。
2）《问剑长生》是由公司自主研发并运营的一款轻社交放置修仙手游，2025 年1 月2 日在中国大陆地区首发，11 月27 日上线中国港澳台、韩国等地区。自上线以来，《问剑长生》推出新的主线剧情和神通功法，陆续更新了灵界、蛊修、大乘等版本，不断丰富游戏内容。
3）《道友来挖宝》是公司基于《问道手游》相关素材和挖宝玩法自主研发并运营的一款回合制MMORPG 小游戏，于2025 年5 月9 日上线。游戏沿用了《问道手游》的世界观，有效吸引和召回“问道”IP 流失用户，凭借适配小游戏用户习惯的差异化玩法与减负设计，结合持续的版本优化及赛季制玩法落地，2025 年在微信小游戏畅销榜排名稳步上升并长期位居前列。
全球化拓展有望打开新增长空间。储备产品方面，公司目前储备4 款产品：1）《杖剑传说》2026 年上半年拟上线欧美地区；2）《问剑长生》2026 年下半年拟上线欧美地区；3）代理产品《九牧之野》拟上线中国港澳台，时间未确定；4）代理产品《失落城堡2》，动作闯关Roguelike，拟2026 年中国大陆上线。
高分红回馈股东，现金流充沛。2025 年公司拟每10 股派发现金红利70 元（含税），分红总额预计为14.06 亿元，分红率78.41%；公司经营性现金流27.96 亿元，同比增长123.91%。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为19.81/21.38/23.49 亿 元，同比增速分别为10.47%/7.91%/9.85%，当前股价（2026 年4 月21 日）对应的PE分别为13.96/12.94/11.78 倍。我们选取巨人网络、恺英网络、世纪华通为可比公司，鉴于公司新游《杖剑传说》、《问剑长生》等贡献核心增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。经营风险、行业政策风险、核心人员流失风险。