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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹
2025 年业绩符合我们预期
公司公布2025 年业绩，收入实现87.8 亿元，同增7.7%，归母净利润同增313%至3.19 亿元，业绩符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q25 收入分别同增12.1%/3.9%/11.1%/4.8%，归母净利润分别同比-30.1%/+1160%/+335%/+274%，阔叶浆价趋势下行、产品结构改善等推动公司盈利改善。
发展趋势
1、多渠道布局成效初显，生活用纸营收稳健增长。 1）分产品看，2025 年生活用纸/个人护理收入分别实现87.01/0.79 亿元，同比+8.2%/-27.9%，我们预计手帕纸、艺术系列、Face 系列等高端产品增速或快于品类整体增速；2）分渠道看，2025 年传统模式/非传统模式收入实现34.2/53.6 亿元，同增4.9%/9.6%，公司于线下加大校园渠道投入，线上提升电商、新零售渠道经营效率，推动营收稳健增长。
2、浆价下行、产品优化支撑毛利改善，费用管控推动盈利高增。
2025 年公司毛利率同增3.3ppt 至34%，主因原材料价格趋势回落、产品组合优化等推动。据iFinD，4Q25 外盘阔叶浆均价同降14%。费用端，公司2025 年销售费用率同降0.2ppt，电商渠道投放效率提升；管理/研发费用率分别同降0.4ppt/0.9ppt，数智化管理实现降本增效。综合影响下，2025 年归母净利润同增313%至3.19 亿元，归母净利率实现3.6%，盈利能力大幅改善。
3、关注原材料成本下行、产品结构优化下的业绩成长，中长期看好非纸品类打造。我们认为，1）短期看，据iFinD，1Q26 外盘阔叶浆均价同比/环比分别-3.8%/+5.1%，价格仍维持低位震荡，原材料价格下行有望支撑公司业绩释放；此外，公司当前战略聚焦中高端生活用纸，艺术系列、手帕纸、Face 系列等高毛利产品有望延续营收快增，支撑公司盈利改善；2）中长期看，公司正加速打造洗脸巾、卫生巾、一次性用品等非纸品类，家清个护业务延伸有望打开中长期空间。
盈利预测与估值
考虑产品结构升级及浆价低位运行支撑业绩，上调2026 年归母净利润预测10%至4.4 亿元，引入2027 年归母净利润5.4 亿元，当前股价对应26/27 年26/21 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整上调目标价11%至10.5 元，对应26/27 年31/25 倍P/E，有19%上行空间。
风险
原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。