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机构：长江证券
研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/刘亚辉/张子淳
事件评论
电量稳增电价偏弱，一季度营收略有承压。2026 年一季度，公司完成上网电量1004.26亿千瓦时，同比增长5.78%，具体来看，公司火电完成上网电量830.72 亿千瓦时，同比增长6.51%，主要得益于2025 年及2026 年一季度多个火电项目投产，带动江苏、浙江、福建等区域火电电量快速增长；水电方面，一季度公司水电完成上网电量73.51 亿千瓦时，同比增长2.23%，主要得益于四川地区水电实现较快增长；新能源方面，一季度公司风电完成上网电量53.14 亿千瓦时，同比降低7.02%，主因系2025 年新增风电装机规模有限，且2026 年以来风况偏弱叠加限电率提升限制风电表现，光伏完成上网电量46.89亿千瓦时，同比增长16.14%，主要得益于2025 年大规模光伏装机投产的拉动。电价方面，2026 年一季度公司平均上网电价0.395 元/千瓦时，同比降低3 分/千瓦时，降幅约7.04%，在各省年度长协均有明显调整的形势下，公司电价也有所回落。综合来看，虽然在产能扩张的带动下公司电量实现稳健增长，但受电价明显回落影响，预计公司一季度营收面临一定压力。
煤价改善幅度有限，一季度业绩面临压力测试。受印尼出口管控、地缘冲突持续发酵以及市场看涨预期持续升温等因素影响，一季度港口煤价整体呈震荡上行态势。考虑20 天左右的电煤库存周期，2025/12/12-2026/3/11 秦港Q5500 大卡煤价中枢706.17 元/吨，同比降低38.10 元/吨，虽然煤炭价格同比降低，但整体降幅十分有限。且考虑火电电量的稳健增长，总体燃料成本或面临刚性提升。此外，2025 年公司新增火电装机764 万千瓦、新能源装机726 万千瓦，大规模的装机扩张也将推高折旧等各项成本费用。整体而言，受煤价改善幅度有限、新增装机推高折旧等影响，公司成本端或存在小幅抬升。综合来看，营收小幅承压而成本或将有所提高，公司业绩压力有待检验。
项目储备丰富保障成长，承诺底线分红彰显价值。截至2025 年底，公司在建火电项目345万千瓦、在建水电项目566.65 万千瓦，其中大渡河流域在建水电站预计将于2026 年集中投产，稀缺水电正式开启成长周期。此外，公司承诺2025-2027 年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22 元（含税），对应当前股息率达4.56%，彰显稳健红利价值。
投资建议与估值：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028 年对应EPS 分别为0.30 元、0.36 元和0.39 元，对应PE 分别为15.95 倍、13.30 倍和12.40 倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；
2、煤炭价格出现非季节性风险。