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机构：东吴证券
研究员：朱国广
事件：2025 年公司实现营业总收入43.53 亿元（同比+8.48%，下同），归母净利润6.52 亿元（+8.30%），扣非归母净利润5.54 亿元（-2.84%）；销售毛利率74.76%（+2.11pct），销售净利率15.00%（-0.09pct）。2026 年一季度实现营业收入12.28 亿元（+15.65%），归母净利润2.25 亿元（+12.45%），扣非归母净利润2.21 亿元（+15.29%）。
业绩符合预期，创新产品收入持续放量：2025 年公司创新药收入19.99 亿元，同比增长47.25%，毛利率83.25%；器械业务收入3.80 亿元，同比增长24.40%。2025 年公司高价值业务合计营收占比超54%，创新转型收获期逻辑持续兑现。2025 年公司计提开发支出减值1.51 亿元，剔除减值一次性影响后归母净利润约8.02 亿元。2025 年研发费用5.39 亿元（同比+28.04%），研发费用率12.39%，研发投入显著加大，研发人员增至827 人。2025 年销售费用率有所上行，主要系信超妥、复立坦、复立安等新品入院推广。随新品陆续放量，费用率有望逐步优化。2026Q1 营业收入同比+15.65%，扣非净利同比+15.29%，毛利率进一步升至76.58%，结构升级趋势未变，全年增长开局良好。
JK07 临床进展顺利，数据读出窗口已至：JK07（NRG-1/ErbB3 融合蛋白）是公司核心估值弹性来源，282 例全球多中心II 期HFrEF 适应症入组已完成。2025Q1 公布的中期安全性分析显示低剂量组（0.045mg/kg）耐受性良好且出现积极疗效信号，高剂量组（0.09mg/kg）随即启动。公司预计2026H1公布HFrEF 低剂量组26 周LVEF 关键疗效数据，我们预计高剂量组及HFpEF 数据也将陆续披露，JK07 正式进入数据密集读出期。
创新管线进入兑现期：注册申报：S086（沙库巴曲阿利沙坦）预计2026 年提交慢性HFrEF 适应症NDA，SAL0130（ARNI-CCB 三联制剂）预计同年提交NDA，SAL056（长效特立帕肽）预计2026 年获批上市；临床推进：
SAL0120（高选择性ETA 拮抗剂）将于2026 年推进至CKD 适应症III 期，SAL0140（高选择性ASI）将于2026H1 启动CKD 及原发性醛固酮增多症II 期，JK06（5T4 ADC，AACR 2026 数据显示NSCLC ORR=26%、鳞癌ORR=43%，安全性亮眼）将于2026H2 正式启动II 期临床。
盈利预测与投资评级：我们维持2026-2027 年营业收入预测55.63/67.75 亿元（同比+27.80%/+21.79%），预测2028 年营业收入78.34 亿元（同比+15.63%），对应2026-2028 年PE 为61/45/37 倍，维持"买入"评级。
风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。