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机构：长江证券
研究员：张弛/刘义/宋子逸
公司2025 年实现营业收入20821.42 亿元，同比减少4.81%；归属净利润390.69 亿元，同比减少15.42%；扣非后归属净利润319.34 亿元，同比减少23.21%。
事件评论
营收小幅缩减，业务结构主动调整。公司2025 年实现营业收入20821.42 亿元，同比减少4.81%，房建营收12342.06 亿元，同比-6.6%，基建5431.80 亿元，同比-1.4%，地产投资2843.94 亿元，同比-7.2%。单4 季度营业收入5239.22 亿元，同比减少6.57%。
毛利提升，减值损失扩大最终造成利润下降。公司2025 年综合毛利率9.90%，同比提升0.04pct，其中房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计毛利率分别8.4%、9.9%、14.4%、18%。4 季度来看，公司综合毛利率13.40%，同比提升0.55pct。费用率方面，公司全年期间费用率5.02%，同比提升0.07pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.03、0.04、0.04、-0.04pct 至0.43%、1.63%、2.11%和0.85%，单4 季度期间费用率7.41%，同比提升0.18pct，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比变动0.02、0.21、0.10、-0.15pct 至0.60%、2.21%、3.82%和0.78%。全年资产+信用减值扩大，合计减值258.65 亿元，扩大57.74 亿元。综合来看，公司2025 年归属净利率1.88%，同比下降0.24pct，扣非后归属净利率1.53%，同比下降0.37pct。
现金流回升，负债率有所提升。公司2025 年收现比102.36%，同比下降0.02pct，经营活动现金流净流入205.37 亿元，同比多流入47.11 亿元，单4 季度来看，经营活动现金流净流入900.16 亿元，同比少流入28.19 亿元，收现比112.47%，同比下降6.48pct。
同时，公司资产负债率同比提升1.09pct 至76.90%，应收账款周转天数同比增加16.03至63.34 天。
订单稳增长，境外贡献明显。2025 年公司订单目标4.6 万亿，实际订单新签4.5 万亿，同比+1%，订单实现率99%。境外2257 亿元，同比+6.9%。境外订单有所提升。2026 年1-2 月新签合计7198 亿元，同比+0.9%，房建6935 亿元，同比+1.9%，境外同比+26.6%给予明显支撑，地产销售额263 亿元，同比-19.9%进一步缩窄。
分红比例再提升，高股息下安全边际充分。公司保持长期稳定的分红政策，2025 年公司拟向全体普通股股东每10 股派送现金红利人民币2.718 元（2024 年为2.715 元），分红比例提至28.75%，股息率达5.5%，安全边际充分。2026 年公司订单目标4.6 万亿元（同比+1%），营业收入2.1 万亿元（同比+1%）。预计2026、2027、2028 年归属净利润399、413、430 亿元，对应PE5.11、4.94、4.75 倍。
风险提示
1、原材料价格大幅波动；
2、实物工作量推进不及预期。
风险提示
1、原材料价格大幅波动：工程主业竞争激烈，毛利率低，原材料价格的波动会对经营产生显著影响，若未来原材料价格大幅波动，且超出行业企业承受范围，可能会导致利润受损。
2、实物工作量推进不及预期：实物工作量的推动受多方面因素影响，包括项目规划、资金到位情况等，以及资金下达后具体施工节奏的安排，若出现天气等影响施工节奏因素出现，也可能导致实物工作量推进不及预期。