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机构：申万宏源研究
研究员：周文远/胡梦婷
海吉亚医疗2025 年收入同比下降9.8%，达到40.09 亿元，归属于股东的净利润同比下降72.5%至1.65 亿元，主要由于确认Etern Group Ltd 商誉减值2.83 亿影响。公司经调整净利润同比下降24.4%至4.55 亿元，符合我们的预期。2025 年，公司综合毛利率同比下降4.4 个百分点至25.5%。
经营活动现金流创历史新高，2H25 收入环比企稳回升。2025 年，公司经营活动净现金同比增长34.4%，达到9.50 亿元。2025 年自由现金流改善明显，同比提升407.0%至4.66 亿元。2H25 公司收入环比增长1.5%至20.19 亿元。此外，2025 年公司资产质量稳步提升，财务结构进一步优化，有息负债同比下降12.3%至24.36 亿元；资本开支同比下降21.4%至4.84 亿元。
持续提升诊疗技术，国际医疗业务实现突破。2025 年公司合计完成10.2 万余台手术，其中三四级手术量达到3.9 万例，同比增长26.9%，占比同比提升6.4 个百分点，高价值和高技术诊疗服务占比持续提升。此外，临床重点专科从2024 年的34 个进一步提升至2025 年的38 个。国际业务方面，2025 年旗下重庆海吉亚医院已为来自东南亚地区多个国家的患者提供诊疗服务，目前已开设2 层病区。未来公司将依托旗下医院优势，复制推广国际医疗业务，围绕肿瘤诊疗、旅游医疗、高端健康管理等领域持续拓展国际业务。
维持买入评级。考虑到DRG/DIP 医保支付政策的影响，我们将26 年的经调整每股盈利预测从1.93 元下调至0.86 元，新增27 年和28 年预测分别为0.98 元和1.08 元。我们将目标价从31.9港币下调至16.0 港币，考虑到2H25 公司收入和就诊人次环比均实现回升，医院业务企稳向好趋势，预计26/27/28 年医院业务收入同比增速分别为8.8%/8.3%/7.2%，维持买入评级。
风险提示：行业竞争加剧；医疗服务价格管控；并购标的整合进度低于预期。