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机构：光大证券
研究员：王招华/方驭涛
点评：
业绩：镍钴锂价格上行带来业绩释放。2025 年公司毛利中镍产品占比54%、钴占14%、三元前驱体+正极材料合计占16%、铜占9%、锂占6%、贸易占比3%；镍钴锂毛利合计占比73%。2026Q1 业绩增长主要源于印尼湿法镍产能的持续稳产超产和镍钴锂价格的上涨。2026Q1 LME 镍均价为17544 美元/吨，环比+16%、同比+11%；MB 钴价（标准级）均价为26 美元/磅，环比+13%、同比+119%；国内碳酸锂均价15.4 万元/吨，环比+75%、同比+104%。
项目：12 万吨金属镍Pomalaa 项目预计2026 年年底建成，硫酸锂项目已建成试产。（1）镍：年产12 万吨镍金属量Pomalaa 湿法项目预计2026 年年底前建成；年产6 万吨镍金属量Sorowako 湿法项目前期工作有序开展；年产4 万吨镍金属量华星火法项目开工建设。（2）锂：津巴布韦Arcadia 年产5 万吨硫酸锂项目已于2026Q1 建成试产，产能持续爬坡。（3）材料：匈牙利正极材料一期2.5 万吨项目完成建设并进入产线调试阶段。
行业：海外资源民族主义盛行叠加需求上行，看好锂钴镍价格上涨。（1）镍：
印尼修改镍矿基准价格计算公式，计入钴等副产品价格，镍矿成本将大幅上行，支撑镍价上涨。（2）钴：刚果（金）钴出口配额已落地，全球钴供应影响显著，钴价有望维持高位震荡。（3）锂：津巴布韦锂矿出口转为配额制（4 月初企业出口配额已批准，但尚未开始出口，运至中国仍需2-3 个月），国内江西宜春锂云母面临“陶瓷土”采矿许可转为“锂矿”的换证流程，供给扰动叠加储能、新能源汽车需求向好，锂价有望继续上行。
盈利预测、估值与评级：以2026/2027/2028 年LME 镍均价18000/18000/18000美元/吨，国内电解钴价43/43/40 万元/吨，碳酸锂均价16/14/12 万元/吨为基础，预计2026/2027 年归母净利润分别为89.5/126.8 亿元（较前次预测-6%、+6%），新增2028 年归母净利润预测为148.1 亿元，同比增长47%、42%、17%，当前股价对应PE 为14/10/8 倍，维持对公司“买入”评级。
风险提示：钴镍价下行超预期；镍、锂电材料项目建设不及预期；刚果（金）钴政策变动风险。