华谊集团(600623)：综合型化工企业景气有望逐步修复-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：庄汀洲/张雄

　　华谊集团4 月20 日发布2025 年报：全年实现营业总收入464 亿元，同比-6.6%，归母净利润5.5 亿元，同比-48%，扣非净利润4.2 亿元，同比-3.7%；其中Q4 实现归母净利润1.6 亿元，同比-57%/环比+272%，扣非净利润0.59亿元，同比+181%/环比+251%。公司计划25 年末分红2.33 亿元，占25年归母净利润42%。考虑公司拥有大宗化工/精细化工多元化业务优势，国企改革下价值有望迎来重估，我们维持“增持”评级。
　　2025 年公司轮胎扩产逐步爬坡，多数化工品盈利处于景气低位25 年公司甲醇/醋酸及酯销量同比-4.7%至163 万吨，行业供需错配局面加剧致均价下行，营收同比-17%至37.9 亿元，全年板块毛利率为5.6%。25年丙烯及下游产品销量同比-1.6%至178 万吨，行业供需错配致PDH、丙烯酸盈利承压，营收同比-10%至119 亿元，毛利率同比-1.6pct 至1.3%。25年双钱江苏、安徽等基地产线规格调整以及扩产逐步释放，轮胎销量同比+8.7%至1765 万条，营收同比+3.7%至114 亿元，毛利率同比-0.8pct 至9.1%。实现华谊三爱富并表后，公司25 年含氟材料销量11.4 万吨，营收40.8 亿元，毛利率11.3%。公司全年综合毛利率同比+0.2pct 至8.4%，期间费用率同比+1.6pct 至8.1%，子公司上海能化/上海新材料/广西新材料/双钱集团/ 三爱富/ 华谊投资/ 华谊财务25 年实现净利润-0.8/0.1/-4.3/2.6/-0.8/6.2/1.6 亿元。
　　3 月美以伊冲突或导致甲醇/醋酸供应紧张，公司有望获得利润弹性据百川盈孚，截至4 月17 日甲醇/醋酸/丙烯酸价格为3340/4098/11000 元/吨，较年初+52%/+63%/+102%，甲醇-烟煤/醋酸-甲醇/丙烯酸-丙烯价差为2254/2261/4574 元/吨，较年初+1145/+956/+3246 元/吨。3 月美以伊冲突导致全球原材料和能源价格上升，海外供给压力下，国内煤化工稳定性的优势突出。公司当前拥有安徽、上海、广西基地合计66 万吨/年甲醇、140 万吨/年醋酸（含60 万吨煤制醋酸和80 万吨天然气制醋酸）和72 万吨丙烯酸及酯产能，海外供应紧张导致化工品涨价，公司有望获得利润弹性。
　　公司多个新项目进展顺利，盈利有望逐步迎来修复公司多个新项目进展顺利。据25 年报，上海气体公司合成气项目（包含10万吨绿色甲醇以及80 万吨天然气制醋酸）于25 年底投产，广西新材料32万吨丁辛醇已开工建设，三爱富邵武二期PVDF 等产能相继投产。同时，公司于年内关停上海吴泾基地（主要包含合成气、甲醇、醋酸产能），并出售北美CMA 轮胎公司的两处仓库合计3775 万美元。公司作为拥有煤化工、涂料树脂、轮胎、氟化工等业务的综合型化工企业，伴随新项目推进、国企资产重估以及化工景气度底部回升，公司盈利水平有望逐步修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司新项目产能爬坡仍需时间，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润为11.0/11.6/12.3 亿元（26-27 年预测前值为13.8/15.6 亿元，下调幅度20%/25%），对应EPS 为0.52/0.55/0.58 元。结合可比公司26年Wind 一致预期平均21xPE，给予公司26 年21xPE，目标价10.92 元（前值10.80 元，对应25 年20xPE vs 可比公司20xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：新项目进度较慢，下游需求不及预期，资产注入进度较慢。