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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/庞盈盈
电商：2025 年增长承压，经营策略调整后2026 年利润修复值得期待。2025 年公司电商收入13.43 亿元，同比下滑11.91%，电商毛利率为53.67%，同比提升0.98pct。电商渠道因受短期舆情、平台策略变化及费用投放效率不佳等多重因素影响导致阶段性承压，2025 年营业收入和经营利润同比去年下滑。2026Q1 公司电商收入3.12 亿元，较上年同期略有下降，公司积极推进电商渠道策略调整，目前经营质量得到较大改善。
线下：全国化扩张稳步推进，构筑中长期竞争力。2025 年公司线下渠道收入20.62 亿元，同比增长27.63%，分区域看，其中五省地区收入12.29 亿元，同比增长3.91%，其他地区（外围省份）收入8.34 亿元，同比增长92.30%。2025 年五省地区毛利率为59.23%，同比提升0.32pct，其他地区（外围省份）毛利率为52.01%，同比提升3.69pct。2026Q1 公司线下渠道收入7.27 亿元，同比增长11.8%，其中核心区域以外省份的营业收入仍保持快速增长。
公司继续深耕核心市场，持续推进产品和渠道结构优化；同时，公司外围省份市场发展迅速，聚焦资源锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等省份作为重点区域，全国化扩张稳步推进，线下成为中长期增长的核心驱动力。
盈利：受益于产品结构升级、渠道结构变化、会计口径调整等，20206Q1 毛利率显著提升，2025 年公司毛利率为54.30%，同比提升1.11pct，净利率为5.96%，同比下滑2.88pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为41.75%、2.84%、2.52%、0.00%，分别同比+4.08、-0.76、+0.31、+0.06pct。2026Q1 毛利率为58.52%，同比提升5.20pct，净利率为13.62%，同比提升0.50pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为37.35%、3.13%、2.09%、0.09%，分别同比+3.38pct、+0.72、+0.58、+0.09pct。2026Q1 公司毛利率显著提升主要受益于产品结构升级、渠道结构变化及成本项口径调整。
线下全国化扩张稳步推进+电商有望修复+进取的管理团队，看好公司中长期成长性。考虑公司持续增加品牌费用投放，我们略下调2026-2027 年归母净利润至4.11、5.15 亿元（前值为4.39、5.65 亿元），新增2027 年归母净利润6.28 亿元，2026-2028 年分别同比增长97.4%、25.3%、22.1%，对应PE 分别为20、16、13 倍，考虑公司经历股价下跌，且中长期成长动能充足，维持“买入”评级。
风险提示：电商渠道竞争加剧，全国化扩张进程不及预期。