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机构：天风证券
研究员：杨松/周海涛
2026 年3 月，公司发布2025 年年度报告。2025 年实现营业收入15.23 亿元，同比增长4.82%；归母净利润2.69 亿元，同比增长20.06%；扣非归母净利润2.55 亿元，同比增长20.77%。
2025 年公司营收同比增长4.82%，延续2024 年集采后的修复趋势，但增速仍低于集采前水平，反映价格压力尚未完全被量的增长覆盖。值得注意的是，公司于2025 年对产品口径进行重构，将传统脊柱、创伤、关节、运动医学合并为"骨科植入物及耗材"，同时新增"功能修复与组织再生"和"骨科智能设备与耗材"两大板块。这一调整折射出公司从单一植入物向全场景布局的意图。
毛利率小幅承压，费用管控成效显著
综合毛利率64.85%，同比下降0.85pct，主要系植入物板块集采价格压力延续，毛利率58.58%，同比下降1.43pct；功能修复板块毛利率83.08%，同比增加1.04pct，高毛利产品占比提升形成对冲。费用端，销售费用率27.8%，同比下降5.3pct，精细化管理红利持续释放；管理费用同比增加35.13%，主要系上海总部落地及股权激励费用所致；研发费用率7.37%，同比下降0.88pct，公司表示系结合在研项目进度主动优化投入结构所致。
并购落地叠加参股布局，外延增量2026 年逐步释放2025 年公司完成三项重要外延动作：1）新生医疗（PRP 制备套装）自2023年起并表，2025 年完成业绩承诺期末年考核（实际完成扣非净利润1.01亿元）；2）2025 年8 月参股威影智能，引入负重锥形束CT 产品线，布局骨科精准诊断，以协同带动耗材销售为主，暂不并表；3）2025 年12 月收购杰思拜尔控股权，获得高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等有源能量设备技术平台，并与精创、量子医疗整合为"新精创公司"，全面覆盖骨科微创市场。杰思拜尔于12 月才完成并表，2026 年为首个完整并表年，值得关注。
盈利预测：我们预测2026-2028 年营业收入分别为17.47/19.90/22.48 亿元（26 年前值20.1 亿元），归母净利润分别为3.33/3.99/4.60 亿元（26 年前值4.01 亿元）。下调主要系2025 年实际营收15.23 亿元低于前次预测17.25亿元，集采对手术量及价格的影响持续时间长于预期，收入修复节奏偏慢。
考虑公司平台化扩张路径清晰、多板块增长共振，维持"增持"评级。
风险提示：集采政策出现新一轮扩围、并购整合不及预期、关节药物毛利率修复受阻、境外市场拓展不达预期等。