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机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜
事件：公司3 月27 日发布2025 年度报告，2025 年实现营收1449.33 亿元，同比调整后24 年同期的1566.72 亿元下降7.49%；归母净利润83.81 亿元，同比调整后24 年同期的148.63 亿元下降43.61%，基本每股收益0.84 元。其中Q4 单季度实现营收393.88 亿元，同比调整后24Q4 的378.84 亿元增长3.97%；归母净利润12.52 亿，同比调整后24Q4 的31.62 亿下降60.40%。公司2025 年拟派发现金股利0.5 元/股，本年度现金分红约50.2 亿元，分红率59.88%。业绩基本符合市场预期。
公司煤炭产销量同比增长，煤价同比下跌。2025 年，商品煤产量18239.8 万吨，同比+6.28%；销量17122.6 万吨，同比+3.74%。自产煤方面：销量16537 万吨，同比增长4.3%；吨煤售价512.52 元/吨，同比下跌19.28%；吨煤销售成本343.64 元/吨，同比下降4.96%；吨煤毛利168.88 元/吨，同比下降38.23%；自产煤业务毛利率37.35%，同比-9.81pct。25Q4单季，商品煤产量4651 万吨，同比增长4.40%；商品煤销量4420 万吨，同比增长5.59%。
由于原材料成本下降、甲醇盈利大幅提升，整体煤化工业务毛利大幅提升。2025 年煤化工产品中毛利额较大的为甲醇（24.27 亿元）、全馏分液体石蜡（15.85 亿元）、石脑油（10.53亿元）等，煤化工合计毛利额63.88 亿元，同比增17.08%。其中甲醇2025 年累计产量454万吨，同比增2.8%；销量432.7 万吨，同比增1.8%；售价1780 元/吨，同比-2.3%；成本1219.1 元/吨，同比-18.9%；吨毛利560.90 元/吨，同比增76.3%。
管理、研发与销售均下降，致期间费用下降。2025 年期间费用202.61 亿元，同比降8.13%，其中销售费用28.86 亿元，同比降41.33%，主要系矿业权出让收益征收相关规定变化，集团冲回部分已计提采矿权出让收益，影响销售费用同比减少17.06 亿元；财务费用41.48 亿元，同比增长32.24%，主要系汇率变动导致汇兑损失同比增加9.67 亿元；管理费用98.29亿元，同比降6.38%；研发费用33.98 亿元，同比减少2.89%。
公司力争“十五五”末新增商品煤产能约7000 万吨，原煤产量突破3 亿吨。油房壕、霍林河一号、刘三圪旦、杨家坪、马福川、毛家川、嘎鲁图等规划矿井，预计27 年至31 年左右陆续竣工；推进石拉乌素煤矿、营盘壕煤矿增产扩能。年产100 万吨甲醇项目开工建设，年产40 万吨辛醇项目取得环评批复。荣信化工80 万吨/年烯烃项目预计12 月投料试车。新疆能化80 万吨/年煤制烯烃项目开工建设。未来能源50 万吨高温费托项目有序推进。
投资分析意见：由于化工品大幅涨价，且进口趋紧下预计煤价将上涨，我们上调公司26-27年盈利预测，由119.55、127.1 亿上调至177.96、185.75 亿元，新增28 年盈利预测196.9亿元。当前市值对应26-28 年PE 分别为11X、10X 和10X。可比公司中煤能源、潞安环能、山西焦煤、晋控煤业26 年平均PE 为13 倍，公司有24%的折价，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑使下游需求下滑，公司产品价格超预期下跌、销量超预期减少。