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机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文
2025 年，公司实现营业收入为242.6 亿元，同比增长0.9%；归母净利润为26.9 亿元，同比基本持平。2025 年第四季度，公司实现营业收入为70.2 亿元，同比增长9.9%；归母净利润为6.9 亿元，同比增长10.7%。2025 年，公司每股拟派发0.677 元（含税），占2025 年归母净利润的比例为40%。
事件评论
航空速运驱动营收增长。2025 年四季度，公司营业收入实现同比增长9.9%，其中，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案实现营收同比+40.8%/+2.5%/-11.7%。2025 年四季度，上海浦东机场国际吞吐量同比增长12.3%，浦东机场空运均价同比增长1.4%，四季度行业呈现量增价稳趋势。公司2025 年引进4 架B777 全货机，有序扩大机队规模，优化国际化航网布局；同时，公司统筹客货航线编排，充分利用客机腹舱运力发展中转业务，航空速运收入四季度实现加速增长。在跨境电商物流解决方案业务收入下滑的情况下，公司不断优化航线及货物结构，大力发展航空冷链业务，夯实了公司经营基本盘。
“投资于人”拖累毛利率。2025 年四季度，公司毛利润实现13.6 亿元，同比增长5.9%，其中，航空速运/地面综合服务/综合物流解决方案毛利润实现7.3/0.9/5.3 亿元，分别同比+59.7%/-51.5%/-18.2%。得益于运营效率稳步改善和运价边际走强，公司四季度航空速运毛利率实现同环比改善；地面综合服务毛利率同环比显著下滑，主因公司加强“投资于人”，坚持向一线倾斜的政策下，人工成本同比有所增加；在全球多国调整小额包裹免税政策冲击下，公司深化与头部跨境电商平台客户的战略合作，并加大生鲜、医药和高端制造温敏货物供应链领域，综合物流解决方案毛利率保持平稳。
经营效率稳步提升。公司始终聚焦航空货运主责主业，加快建设航空运输超级承运人，打造具有国际竞争力的一流航空货运物流企业，稳健实施飞机引进规划，强化货机航线扩容织网，深化客货联动，推动资源协同从“物理叠加”向“有机融合”转变，多措并举推动公司经营效率不断提升。2025 年，公司实现货邮总周转量87.87 亿吨公里，同比增长11.13%；货邮运输量171.42 万吨，同比增长10.14%；全货机日利用率为13.09 小时，同比增长0.08 小时，创历史新高；全货机载运率79.32%，处于行业领先水平；客机腹舱载运率39.64%，同比提升0.94 个百分点。
经营彰显韧性，股息仍具价值。2025 年4 月以来，美国关税政策变动及小包裹免税政策取消冲击空运需求，公司主动调优航线结构，提升运营效率，底部压力测试显现公司经营韧性。同时，公司持续引进货机推动业务量持续增长，有望驱动盈利稳步增长。此外，公司维持较好的分红政策，股息率具备性价比，安全边际充足。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为28.1/29.9/32.6 亿元，对应PE 分别为9.6/9.0/8.3X，维持“买入”评级。
风险提示
1、海外政策变动风险；
2、空运普货需求不及预期；
3、航空煤油等成本大幅增长。
风险提示
1、海外政策变动风险。当前美国频繁调整关税政策并计划取消小额包裹免税政策，预计将对航空货运需求产生较大冲击，跨境电商平台为应对成本压力，可能加速向半托管模式转型，优先选择海运方式将货物提前运至海外仓。
2、空运普货需求不及预期。中国跨境航空货运量中普货需求占比超过一半，若普货需求不及预期，将导致整体货量增长承压。
3、航空煤油等成本大幅增长。油价是航空运输成本的重要来源，若油价在短期内大幅上行，将引致航空货运公司盈利承压。