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机构：中金公司
研究员：张家铭/齐丁/陈彦
2025 年业绩高于我们预期
公司公布2025 年业绩，实现营业收入24.0 亿港元，同比+49.3%，归母净利润8.4 亿港元，同比+293.3%，高于我们预期，主要原因有三：
一是金价上涨拉动盈利，黄金业务量价齐升。公司黄金业务营业收入23.9 亿港元，同比+49.3%。一方面受益于金价上涨，2025年公司黄金销售价格747 元/克，同比+38%；另一方面，2025 年公司黄金产量2.78 吨，同比+10.2%，黄金销量2.96 吨，在金价上涨的背景下释放部分库存增厚利润。
二是成本控制良好，收购施工队降低成本。2025 年公司黄金平均生产成本为336 元/克，同比+2%，体现公司成本控制良好，主要受益于整合华升投资产生的协同效应。
发展趋势
黄金资源勘探增储持续推进，内生外延增长加速。2025 年公司加快在现有矿区的勘探工作，并推进甘肃黄金资源整合，收购肃北锦星矿业和荣昌投资，黄金资源量规模进一步扩大。2025 年公司合计拥有黄金资源量77.6 吨，同比+41%。我们认为，未来公司内生与外延的黄金产量增长有望进一步加速。内生方面，潼关矿区探转采推进和肃北2000 吨/天选矿产能扩建有望提供增量，我们预计2026 和2027 年公司黄金销量为3.4 吨和4.1 吨，同比分别+16%和19%。外延方面，管理层规划在国内外寻找高品质黄金矿产，提升黄金业务竞争力并加强资源储备。
盈利预测与估值
由于黄金价格加速上行，我们上调2026 年净利润54%至15.8 亿港元，新引入2027 年归母净利润19.5 亿港元。当前股价对应10.4 倍2026 年市盈率和8.5 倍2027 年市盈率。维持跑赢行业评级，由于黄金价格中枢上行但公司探转采进度存在不确定性，我们上调目标价25%至4.39 港元，对应14.8 倍2026 年市盈率和12.0 倍2027 年市盈率，较当前股价有42%的上行空间。
风险
黄金价格波动；金矿探转采不及预期；金矿成本超预期上行。