新华保险(601336)：银保高增驱动NBV同比+57% 资产端驱动盈利改善-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：赵然/沃昕宇

　　核心观点
　　2025 年全年，新华保险整体业绩呈现资产端高增、负债端强韧的双轮驱动格局：资产端受益于权益市场回暖，总投资收益同比大幅增长，为利润释放提供坚实支撑；负债端受首年期交保费高增带动，NBV 同比实现显著增长，业务品质持续优化。展望来看，个险队伍产能改善、银保渠道价值贡献提升将继续驱动 NBV与内含价值稳健增长，资产负债两端协同改善将进一步打开长期价值释放空间。
　　事件
　　新华保险披露2025 年业绩
　　公司全年归母净利润同比+38.3%至362.84 亿元，NBV 同比+57.4%，综合、总、净投资收益率分别同比-3.5pct、+0.8pct、-0.4pct 至 5.0%、6.6%、2.8%。其中，若剔除其他债权投资的公允价值变动的影响(2025/2024 年分别约为-294.94/318.07 亿元)，2025 年综合投资收益率同比+0.7pct 至6.8%。
　　简评
　　1. 整体业绩：资产端改善驱动利润增长
　　全年归母净利润同比+38.3%至362.84 亿元，主因总投资收益同比+30.9%至1,043.34 亿元，派息方面，公司全年拟派发每股股息2.06 元，同比+7.9%，占归母净利润比例23.5%。截至年末，归母内含价值2,878.4 亿元，较上年末+11.4%；公司归母股东权益为1,115.4 亿元，较上年末+15.9%。
　　2.负债端：新单强劲增长驱动NBV 增长，银保渠道高增全年NBV 同比+57.4%至 98.4 亿元，主要由首年期交保费的增长及业务品质持续提升带动。公司全年新单保费同比+44.9% 至617.0 亿元，整体 NBVM 同比+1.3pct 至16.0%。受益于严格落实“报行合一”监管要求、践行保费规模与价值并重的业务策略，公司银保渠道价值率同比+3.8pct 至 13.9%，是驱动整体价值率改善的最主要因素。公司聚焦银保期交规模，提升价值贡献，银　　保渠道新单保费同比+52.3%至379.5 亿元，NBV 同比+110.2%至52.7 亿元，NBV 占比同比大幅提升13.5pct 至53.6%。
　　个险渠道结合多样化人才引进培养政策，不断夯实常态化优增基础，推动队伍绩优转型，人均产能同比增长43%至1.12 万元。个险渠道NBV 同比+19.4%至 48.1 亿元，主因个险渠道新单保费同比+39.3%至 207.5 亿元，其中主要由长险期交新单同比+43.8%至 190.3 亿元驱动。个险代理人规模人力 13.34 万人，同比-1. 3%；月均绩优人力同比+2.0%至1.55 万人、月均万C 人力为0.33 万人。
　　新业务贡献CSM 大幅增长，CSM 余额稳健增长。全年新业务贡献CSM 同比+8.0%至 118.8 亿元，预计主要为新单保费增长驱动。CSM 余额同比+3.3%至 1,817.2 亿元，CSM 余额的稳健增长为未来利润释放奠定坚实基础。全年原保险合同保险服务业绩同比+14.2%至185.5 亿元。
　　3. 资产端：投资收益在去年同期高基数上持续同比大幅增长受益于权益市场回暖，全年总投资收益同比+30.9%至 1,043.3 亿元，全年综合、总、净投资收益率同比-3.5pct、+0.8pct、-0.4pct 至 5.0%、6.6%、2.8%。其中，若剔除其他债权投资的公允价值变动的影响(2025/2024 年分别约为-294.94/318.07 亿元)，2025 年综合投资收益率同比+0.7pct 至6.8%。截至年末，投资资产1.84 万亿元，较上年末+13.0%。受益于总投资收益的强劲改善，公司全年实现投资业绩229.9 亿元，同比+46.7%。
　　在资产配置层面，公司以久期长、现金流稳定的固定收益类资产为压舱石，在满足资产负债匹配要求的基础上，辅以均衡的权益类资产配置，以提高长期投资回报。固定收益方面，积极把握阶段性配置机会，适度拉长资产久期，充实固收资产底仓；择机配置业绩稳定的固收增强类产品，适度提高收益弹性。权益投资方面，向高股息 OCI 类等持有型权益资产进行策略迁移，截至2025 年底，高股息 OCI 类权益工具投资由年初的306. 4亿元增长至385.6 亿元，增长25.8%。
　　4. 投资建议：资产端业绩弹性大，负债端改善动能强2025 年全年，新华保险整体业绩呈现资产端高增、负债端强韧的双轮驱动格局：资产端受益于权益市场回暖，总投资收益同比大幅增长，为利润增长提供坚实支撑；负债端受首年期交保费高增带动，NBV 同比实现显著增长，业务品质持续优化。展望来看，个险队伍产能改善、银保渠道价值贡献提升将继续驱动 NBV 与内含价值稳健增长，资产负债两端协同改善将进一步打开长期价值释放空间。估值方面，截至4 月20 日收盘，公司2026 年PEV 为0.65 倍，股息率为4.4%，安全边际充足，看好估值修复投资机会。我们预计公司2026/2027/ 2028年的NBV增速分别为11.6%/14.4%/11.6%，给予公司目标价80.38 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。