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机构：中泰证券
研究员：何长天/赖思琪
事件：公司发布2025 年度报告和2026 年一季报。2025 年公司实现收入42.00 亿元，同比下降23.90%；实现归母净利润5.37 亿元，同比下降39.86%；实现扣非后归母净利润5.36 亿元，同比下降20.08%。其中美味鲜子公司2025 年收入为41.30 亿元，同比下降18.61%。2026Q1 实现收入13.20 亿元，同比增长19.88%；实现归母净利润2.63 亿元，同比增长45.11%；实现扣非后归母净利润2.39 亿元，同比增长32.49%。
换届改革落地，26Q1 业绩回正。2025 年公司主业收入39.25 亿元，同比下降19.13%。
2026Q1 主业收入11.81 亿元，同比增长15.07 %。分品类看，2025 年酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入24.97、5.38、2.89、6.02 亿元，同比分别-16.26%、-20.29%、-48.99%、-4.66%；2026Q1 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入7.33、1.63、1.08、1.78 亿元，同比分别增长13.10%、25.77%、112.99%、-10.46%。分地区看，2025 年东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入8.75、16.31、8.61、5.58 亿元，同比分别-26.00%、-19.82%、-14.59%、-11.29%；2026Q1 东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入2.69、4.40、2.93、1.79 亿元，同比分别增长38.19%、5.06%、27.48%、-2.18%。截至2026Q1，公司经销商数量为2750 家，期内净减少74 家，其中东部、南部、中西部、北部分别净减少14、35、5、20 家。
2025 年费用率上升盈利能力承压，2026Q1 盈利能力有所改善。2025 年公司毛利率同比降低0.61 个pct 至39.17%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+3.62、+1.07、+0.18、+0.14pct 至12.76%、7.99%、3.17%、0.24%，综合来看，2025 年公司归母净利率同比下降3.39 个pct 至12.79%，主要系费用率高企所致；2026Q1公司毛利率同比提升3.69 个pct 至42.42%；销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.01、-0.11、-0.12、-0.12 个pct 至8.63%、7.96%、2.74%、0.23%。综合来看，2026Q1 归母净利率同比提升3.46 个pct 至19.9%。
盈利预测：根据公司最新年报及一季报，考虑到公司2025 年完成渠道、产品、组织等多维度变革，报表务实出清，2026 年一季度重新恢复正增，后续收入、利润将逐步修复，我们预计公司2026-2028 年收入分别为47.97、52.43、56.88 亿元（2026-2027年原值为52.22、55.92 亿元），同比增长14%、9%、8%，归母净利润分别为6.64、7.96、9.08 亿元（2026-2027 年原值为7.77、8.64 亿元），同比增长24%、20%、14%，EPS 分别为0.85、1.02、1.17 元，对应PE 为23 倍、19 倍、17 倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；研报信息更新不及时的风险