下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：国盛证券
研究员：李宏科/毛弘毅
战略聚焦提质增效，26Q1 稳健增长。1）2025 年收入结构调整，盈利质量提升：25 年收入微降，主要系公司主动优化门店网络，关闭了预期无法改善的尾部门店所致，但此举有利于长期经营质量提升；归母净利润及扣非净利润增长均超过50%，主因强化顾客导向，门店调改显效，同时供应链端加强自有品牌及定制商品开发，提升商品竞争力与盈利能力。2）26Q1增长稳健，现金流充沛：26Q1 收入同增2.18%、归母净利同增6.96%、扣非净利同增7.67%，经营活动产生的现金流量净额9.59 亿元，同比增长24.15%。
门店网络动态优化，调改升级效果显现。公司坚持“有进有退”的原则，动态优化门店布局。2025 年，新开直营店31 家，其中综合超市4 家、社区生鲜食品超市13 家、乡村超市3 家、便利店11 家，新增加盟店24 家；同时关闭了低效门店，整体门店结构得到优化。2025 年公司分类推进门店调改，完成大改门店44 处，带动可比店客流增长2%，调改后门店销售和利润较快增长。26Q1 新开直营门店6 家，新增加盟店1 家，同时因布局优化关闭直营门店10 家，截至2026 年3 月31 日，公司门店总数为1071 家，其中直营903 家、加盟168 家。
全渠道协同，商品力与供应链构建核心壁垒。1）全渠道协同：全渠道融合聚焦即时零售，深耕精细化运营，优化履约效率，线上销售同比增长29.2%，线上线下协同健康发展。2）商品力持续提升：杂货加大裸采与SPAR 协同，做强核心大单品采购优势，2025 年自有品牌及定制商品销售额约26 亿元，占比提升至15.59%，有效增强了商品的差异化与性价比优势。3）供应链体系优化：2025 年，呼和浩特常温物流、烟台烘焙工厂建成投产，威海温泉冷链物流项目稳步推进，供应链服务与效率持续提升。
2025 年综合毛利率同增0.54pct，26Q1 综合毛利率略降0.26pct。1）毛利端，2025 年综合毛利率23.84%/同比+0.54pct，主营业务毛利率19.79%/同比+0.81pct，其中山东省内毛利率19.62%/同比+0.57pct，省外毛利率20.58%/同比+1.93pct；26Q1 综合毛利率为24.03%/同比-0.26pct，主营业务毛利率20.31%同比微降0.04pct，其中山东省内毛利率20.23%/同比-0.13pct，省外毛利率20.61%/同比+0.28pct。2）费用端， 2025 年销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为18.72%/2.12%/1.01%，同比分别+0.19 pct/+0.12 pct/-0.38 pct，研发费用率同比-0.06pct，最终期间费用率同比-0.122 1p.c8t5至%；26Q1 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.93%/1.86%/0.89%，同比分别+0.14 pct/+0.02 pct/-0.32 pct，研发费用率同比-0.01pct，最终期间费用率同比-0.16 pct 至19.67%。3）盈利端，2025 年归母净利率1.2%/同比+0.39pct，26Q1 归母净利率3%/同比+0.13 pct。
更新盈利预测，维持“增持”评级。我们认为，公司得益于区域密集布局、多业态协同、供应链建设，构筑强竞争壁垒；近年外省已有显著减亏趋势， 同店企稳+省外减亏，叠加供应链改革带来毛利率提升，已步入利润弹性释放期。预计公司2026-2028 年归母净利润各2.55 亿元、3.15 亿元、3.66亿元，同比增长27.1%、23.4%、16.3%。维持“增持”评级。
风险提示：消费需求疲软，门店调改不及预期，投资收益和减值损失等的不确定性等。