精工钢构(600496)：分红承诺保障高股息-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄颖/方晏荷/樊星辰

　　精工钢构发布年报，2025 年实现营收208.38 亿元（yoy+12.69%），归母净利6.05 亿元（yoy+18.23%），扣非净利4.20 亿元（yoy-5.06%），归母净利低于我们的预期（6.49 亿），主要由于国内市场竞争加剧毛利率下滑超预期所致。其中25Q4 实现营收62.81 亿元（yoy-2.56%，qoq+35.17%），归母净利1524.26 万元（yoy-57.88%，qoq-93.65%）。我们认为公司24年以来海外市场拓展卓有成效，有效弥补国内需求压力，26Q1 新签订单继续保持同比7.5%的增长。公司在《2025-2027》年股东回报计划中预测未来三年归母净利润平均可达6.8 亿元，承诺年分红不低于归母净利润的70%或金额不低于4 亿元的孰高值，彰显对未来发展信心，根据4 月17 日收盘价3.88 元，我们预计26-27 年股息率不低于5.18%，维持“买入”评级。
　　海外业务跨越式增长，国内业务拖累综合毛利率分行业看，25 年公司钢结构/集成及EPC 分别实现收入191/14 亿元，同比+17.2%/-24.0%，毛利率分别为10.1%/11.7%，同比-1.79/-1.18pct。分地区看，国内、外分别实现收入166/42 亿元，同比+4.5%/+63.4%，毛利率分别为9.52%/15.92%，同比-2.95/+2.07pct，占比较高的国内市场竞争加剧，毛利率下滑较多导致公司25 年综合毛利率同比-1.85pct 至10.81%。
　　期间费用率控制良好，现金流持续改善
　　公司25 年期间费用率7.47%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.98%/2.65%/3.44%/0.40%，同比-0.02/-0.16/-0.25/-0.04pct。25 年归母净利率2.90%，同比+0.14pct，其中25Q4 为0.24%，同比-0.32pct。25年末公司有息负债率/资产负债率13.8%/66.6%，同比-0.69/+1.69pct，加大收款力度，应收账款账龄结构持续优化，两年以上账龄占比下降0.05pct，现金流连续改善，25 年经营净现金流净额为7.89 亿元，同比多流入0.18亿元，收/付现比92.9%/85.4%，同比-0.04/-3.49pct。
　　25 年新签同比+10.5%，26Q1 新签同比+7.5%
　　25 年公司新签订单242.7 亿元，同比+10.5%，其中国内新签170.7 亿元，同比-10.0%，工业建筑/公共建筑/EPC 及装配式/工业连锁及战略加盟/BPIV新签93.2/31.4/28.0/12.8/3.5 亿元，同比+7%/-26%/-42%/+52%/+61%。国际业务开拓成效显著，新签订单72 亿元，同比+140.1%，占比提升16pct至29.7%。26Q1 单季新签订单66.0 亿元，同比+7.5%，分地区看，国内/国际分别新签46.6/19.4 亿元，同比+12.3%/-2.5%，国际业务短期主要受单一大项目高基数影响有所波动，25Q1 菲律宾项目的供货合同达7.46 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内市场毛利率承压，我们下调公司未来综合毛利率，调整公司26-28 年归母净利润至7.02/8.02/8.77 亿元（较前值分别调整-8.01%/-8.67%/-）。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为16 倍，考虑到公司海外经营表现出色，同时经营质量持续优化，分红股息率具备吸引力，给予公司26 年17 倍PE，上调目标价至6.00 元（前值5.75 元，对应26年15xPE，可比均值14x），主因可比公司估值提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：钢材价格大幅上涨，下游行业景气度不及预期，回款不及预期。