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机构：华鑫证券
研究员：卢昊
投资要点
磷复肥量利双增，黄磷盈利修复
2025 年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025 年实现销量460.17 万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025 年实现营业收入12.31 亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94 个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。
费用率基本平稳，经营现金流同比倍增
期间费用率方面，2025 年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66% 。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57 亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。
一体化战略纵深推进，资源+出海双轮筑护城河公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25 万吨大幅扩增至70 万吨，同时下游复合肥配套的47.59 万吨95%浓度尿浆溶液于2026 年3 月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5 亿吨，开采规模250 万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49 亿吨，采矿设计规模1090 万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。
盈利预测
公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028 年归母净利润分别为11.95 、15.92、18.27 亿元，当前股价对应PE 分别为14.5、10.9、9.5 倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。