城建发展(600266)：大额减值导致全年业绩亏损-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：林正衡/陈慎

　　公司发布年报，2025 年实现营收302.8 亿元，同比+19%；归母净利润-4.1亿元，同比减亏5.4 亿元，与预亏公告相符。25 年公司结转规模、毛利率、股票投资利润均同比改善，但受房地产市场调整影响，资产减值同比扩大，导致连续第二年出现归母净亏损。25 年公司拿地强度显著恢复，聚焦北京大本营，26 年销售金额有望恢复增长，未来有望受益于京沪房地产市场的率先复苏。维持“买入”评级。
　　Q3、Q4 大额存货减值导致全年业绩亏损
　　25 年公司竣工面积同比+25%，结转规模较大，推动营收同比+19%。重点项目天坛府结转规模扩大（25 年结转金额102 亿元vs 24 年76 亿元），叠加22 年获取的文源府、星誉BEIJING、国誉燕园等优质项目集中结转，推动开发业务毛利率同比+4.7pct 至18.8%。此外，国信证券和南微医学的股价上涨推动公司实现公允价值变动收益和投资收益共11.6 亿元，同比+13.1亿元。然而，由于房地产市场仍在筑底，尤其北京房价在2H25 亦出现一定调整，公司继Q3 之后，再次于Q4 计提大额资产减值损失，全年计提达到34.0 亿元，同比+6.6 亿元，这使得公司连续第二年出现归母净亏损，但亏损幅度有所收窄。
　　25 年拿地强度显著恢复，26 年销售金额有望恢复增长25 年公司销售面积同比+10%至42 万平，但销售金额同比-19%至189 亿元。
　　公司全力推动去库存专项行动，以价换量取得一定成果。但受房地产市场环境影响，叠加23 年拿地的海南三亚鹿城壹号项目未能如期推盘（我们预计货值约70 亿元），公司销售金额同比下滑。25 年公司在北京获取4 宗地块，拿地总价同比+35%至101 亿元，拿地强度同比+21pct 至53%，拿地强度显著恢复，其中还包括1 个与住总集团合作开发的项目，代表了公司盘活住总集团存量项目的新模式。往前看，三亚鹿城壹号项目已于26 年3 月开盘（根据房天下的数据），叠加25 年拿地强度的回升，我们预计26 年公司销售金额有望恢复正增长。
　　盈利预测与估值
　　截至25 年末，公司合同负债同比-55%至136 亿元，待结转资源相对有限，未来1-2 年结转规模或将更依赖于现房去化情况。基于此，我们下调公司营收。此外，综合考虑公司土储质量和房地产市场逐步筑底的趋势，我们上调公司资产减值损失，但仍预计资产减值损失或较25 年收窄。综上，我们预计公司26-28 年归母净利润为3.15/5.16/6.42 亿元（26/27 年前值为8.40/8.57 亿元，下调62%/40%），26E BPS 为9.95 元。可比公司平均26PB为0.66 倍，考虑到公司业绩受存货减值拖累较大，我们认为公司合理26PB为0.60 倍，目标价5.97 元（前值7.42 元，基于0.65 倍26PB）。
　　风险提示：北京区域市场风险，棚改和一级开发项目进展不及预期的风险，资产减值、股权投资、少数股东损益占比导致业绩波动的风险。