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机构：国信证券
研究员：丁诗洁/刘佳琪
四季度收入增速回升，但汇率波动致利润承压。第四季度收入同比增长6.72%至11.68 亿元，呈现复苏态势，主要得益于天气转冷后国内冬装补单需求回暖。归母净利润同比下降20.17%至0.61 亿元，主要受毛利率下滑和财务费用率增加影响。其中，毛利率下滑1.74 百分点至36.82%，主要受原材料成本上涨尤其是金属纽扣材料上涨、及海运费上涨影响；财务费用率同比+1.64 百分点，主要受汇率波动导致的汇兑损失影响。
国际市场收入快速增长，拉链业务表现优于钮扣。1）分品类：拉链/钮扣收入分别同比+3.07%/+1.79%至25.60/19.89 亿元；拉链业务毛利率同比提升0.87 个百分点至42.99%，而钮扣业务毛利率同比下降1.20 个百分点至41.76%。2）分区域：国内市场收入同比-0.51%至30.78 亿元。
国际市场在海外生产基地优势的发挥下，实现逆势增长，收入同比+8.95%至17.22 亿元，收入占比提升至35.88%。3）产能：产能扩张稳步推进，但利用率有所下滑。2025 年，钮扣总产能提升至126 亿粒（2024年为120 亿粒），拉链总产能提升至10 亿米（2024 年为9.1 亿米）。
但受宏观环境影响，总产能利用率同比下降2.9 个百分点至65.92%。越南生产基地尚处产能爬坡阶段，报告期亏损2,973.97 万元，但经营性亏损在持续收窄，预计2026 年下半年有望进入盈亏平衡状态。
风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。2025 年公司在复杂的宏观环境下实现收入稳健增长，国际化布局成效显现。公司指引2026 年实现营业收入53.00 亿元，对应约10.4%的增长。我们认为，随着越南工厂产能利用率提升、国内消费环境逐步修复，公司2027 年后盈利能力有望迎来拐点，2026 年利润端受原材料成本上涨及汇率波动因素影响短期承压。中长期看，公司凭借在产品品质、快速交付及客户服务等方面的综合优势，有望持续获取YKK 等竞争对手的份额，成长空间广阔。我们维持盈利预测， 预计2026-2028 年净利润分别为6.8/7.5/8.1 亿元， 同比增长5.7%/10.1%/8.0%；维持11.7-12.3 元目标价，对应2026 年20-21x PE，维持“优于大市”评级。