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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2025 年年报，全年实现营业收入36.51 亿元，同比-8.33%；归母净利润1.88 亿元，同比-22.90%，扣非归母净利润1.73亿元，同比-19.30%。拟每10 股派发现金红利0.57 元（含税），合计派发5,794 万元，分红比率约30.8%。
投资要点
收入拆分：化妆品与医药双降，原料板块唯一正增长。公司全年营收36.51 亿元（同比-8.33%），四大板块中仅原料及添加剂实现正增长。分季度看，Q4 营收10.54 亿元为全年最高，Q3 营收8.07 亿元为全年低谷，呈现明显的“V 型”走势。
我们按照板块进行拆分：
一、化妆品板块：收入22.46 亿元，占营收61.5%，同比-9.27%。
化妆品是公司第一大业务，收入下滑主因瑷尔博士品牌失速。
—品牌
颐莲：收入10.43 亿元（同比+8.26%），为化妆品板块最大品牌，占板块收入约46.4%。核心大单品喷雾品线同比增长19%，其中2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，是板块内最稳健的增长引擎。
瑷尔博士：收入9.47 亿元（同比-27.17%），占板块收入约42.2%，大幅拖累全年业绩。我们认为下滑原因主要为：1）功效护肤行业增速放缓、赛道竞争加剧，核心单品拉动作用减弱；2）新品（287 屏障菌、生物合成王浆酸等）市场培育周期较长，尚未形成有力增量支撑。
但趋势上Q3 已环比止跌回升，Q4 环比增幅进一步扩大，调整最严峻的阶段或已过去。
珂谧：收入1.55 亿元（同比+258%），占板块收入约6.9%，增速最快。依托穿膜胶原专利成分，胶原次抛单品销售额突破1 亿元，跻身细分类目销量前列。体量尚小，但已成为板块重要的增长新极。
其他品牌（伊帕尔汗、善颜、UMT 由苜、即沐）：合计约1.01 亿元，整体体量较小，处于培育期。
—渠道
线上渠道：收入19.60 亿元（同比-8.96%），占化妆品收入约87.3%，为绝对主力。公司以抖音为核心运营阵地，构建“自播为主、达播为辅”矩阵，核心品牌自播间ROI 得到提高。线上毛利率65.38%（同比+0.14pct），微幅提升。
线下渠道：收入2.86 亿元（同比-11.39%），占化妆品收入约12.7%，降幅大于线上。但门店数量扩至500 家，布局了单品牌店、双美旗舰店、屈臣氏、KKV、调色师等渠道。线下毛利率43.18%（同 比-1.53pct），显著低于线上，主因线下渠道经销占比较高。
二、医药板块：收入4.12 亿元，占营收11.3%，同比-19.53%。
医药板块降幅居各板块之首，核心原因为集采政策持续影响多款产品的价格和销量。
医药业务涵盖中药及化药制剂的生产与销售。25 年自产药品毛利率51.38%（同比-0.94pct），集采挤压毛利空间。颈痛颗粒新增合作医疗机构110 家，是存量品种中相对稳定的支撑。值得注意的是，西药产销量显著下滑（生产量1,161 万盒，同比-16.17%；销售量1,206万盒，同比-9.48%），公司主动压缩库存以应对集采压力（库存量139万盒，同比-24.53%）；中成药产销量基本持平。
药品贸易方面，25 年实现收入0.94 亿元，同比-36.46%，降幅远大于板块整体，我们认为贸易业务弹性更大、受压更明显。
同时，公司开辟“药食同源”新赛道，上市“轻养水”等20 余款新产品，销售同比+25.8%，是板块内唯一的增长亮点，但体量尚小。
三、原料及添加剂板块：收入3.79 亿元，占营收10.4%，同比+10.67%。唯一实现正增长的板块，且毛利率显著改善增至40.62%（+4.70pct），我们认为核心驱动力为产品结构优化，高毛利的化妆品级和医药级透明质酸销量显著增长。
按销售区域看：25 年内销收入2.23 亿元（同比+8.61%），毛利率37.80%（同比+4.39pct），重点围绕国内化妆品、食品等行业品牌端资源拓建；出口收入1.57 亿元（同比+13.74%），毛利率44.62%（同比+4.96pct），产品远销70 多个国家和地区，进入多个全球知名品牌商供应链体系。
利润拆分：毛利率稳中微升，费用率受收入下滑被动抬升。25 年利润总额2.85 亿元，同比-17.74%；归母净利润1.88 亿元，同比-22.90%，降幅大于收入端，我们认为主因费用率被动抬升以及医药板块利润大幅下滑。
25 年整体毛利率52.76%，其中化妆品毛利率62.55%，几乎与上年持平，主因其三项成本同步下降（原材料6.20 亿元，同比-9.22%；运输费用1.18 亿元，同比-13.45%；制造费用1.04 亿元，同比-4.11%），对冲了收入端的下行压力。原材料及添加剂板块毛利率40.62%（同比+4.70pct），改善最为显著，产品结构高端化效果明显。
费用端来看，绝对金额下降，但费用率被动上升至45.71%（同比+0.94pct）。其中，销售费用13.67 亿元，绝对额减少0.96 亿元，但由于收入降幅（-8.33%）大于费用降幅（-6.54%），销售费用率被动提升0.71pct 至37.44%。
公司展望：品牌梯队重塑，医美管线落地。1）化妆品板块分化加剧，品牌梯队重塑进行时。从25 年营收数据来看，颐莲稳健增长（同比+8.26%）、珂谧爆发（同比+258%）、瑷尔博士深度调整（同比-27.17%），三大品牌走势分化。瑷尔博士Q3 已环比止跌、Q4 环比加速 回升，预期最差阶段已过。26 年管理层策略为“稳基本盘+造新品”，推动瑷尔博士企稳回正；珂谧若维持高增速，有望成为公司的第二增长曲线。中长期来看，品牌矩阵逐渐多元均衡发展；线下门店的坪效提升、自播ROI 改善将是运营端核心看点。2）原料高端化转型。25年滴眼液级HA（玻璃酸钠）已获A 类状态，注射级HA 进入注册审评，2026 年若获批将打开医药级原料的增量空间。公司计划从“原料供应商”向“解决方案合作伙伴”转型，叠加欧盟注射级HA 申报、FDA 原料药DMF 备案等国际化布局，我们认为原料板块有望成为未来2-3 年盈利弹性最大的业务。3）医美管线蓄力。“水光针”临床试验基本完成，2026 年计划提交注册申请；若获批上市，公司将从化妆品/原料领域切入医美终端市场，打开全新增长曲线。
盈利预测与投资建议
我们预计公司26-28 年营业收入为40、44、49 亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40 亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS 分别为0.27、0.35、0.43 元/股，当下股价对应PE 分别为25x、19x、16x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。