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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/王琳婧/杜玥莹
事件：2025 年公司实现营收10.30 亿元，同比-18%；归母净利润3.84 亿元，同比-25%；扣非归母净利润3.83 亿元，同比-24%；2025 年公司归母净利率为37.3%，同比-3.2pct。
客流下滑影响Q4 收入和利润：Q4 公司收入为1.40 亿元，同比-16%；归母净利润0.15 亿元，同比+133%；扣非归母净利润为0.15 亿元，同比+257%。Q1-3 公司收入为8.89 亿元，同比-19%；归母净利3.69 亿元，同比-27%。Q1-Q4 收入分别为2.10/3.07/3.73/1.40 亿元，归母分别为0.74/1.30/1.65/0.15 亿元。业绩下滑系25 年西安旅游市场热度回归正常，旺季恶劣天气影响客流表现。
演艺和索道业务随客流下滑：分业务看，旅游演艺/旅游索道/客运道路/旅游餐饮分别实现营收6.02/3.41/0.37/0.42 亿元，同比-18%/-20%/-18%/-1%；毛利率为74.8%/64.2%/61.7%/-7.2%，同比-4.6/-2.1/+5.1/+2.7pct。重点子公司长恨歌演艺/太华索道（持股51%）收入为6.03/3.70 亿元，同比-18%/-20%，净利润为3.51/1.61 亿元，同比-25%/-19%。2025 年华山西峰索道乘索率超107%。
存量业务恢复性增长，推进在建项目和资源整合：公司将巩固旅游演艺和索道核心业务，推进品牌体系化建设和市场化运营能力提升，适度拓展产业链上下游及相关多元业态，推进核心产品创新，加快重点项目建设，有序推进区域优质文旅资源的储备整合。26 年公司存量项目将迎来客流恢复性增长，关注节假日客流表现和少数股权收购进展。
盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。考虑推进品牌建设和渠道拓展，我们调整公司2026/2027 和新增2028 年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润为4.9/5.5/5.9 亿元（2026/2027 年前值为5.1/5.9 亿元），对应PE 为21/19/18 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。