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机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺
三七互娱发布2025 年报，公司2025 年实现营收159.7 亿元（同比-8.5%），归母净利润29.0亿元（同比+8.5%），扣非净利润28.5 亿元（同比+9.8%），其中25Q4 实现营收35.0 亿元（同比-14.5%）， 实现归母净利润5.6 亿元（同比-28.4%），实现扣非净利润5.8 亿元（同比-18.1%）。
事件评论
存量游戏流水自然回落，多款自研和出海新游表现良好
1）公司存量产品流水自然回落、Q4 内新游数量较少叠加25Q3 上新《斗罗大陆：猎魂世界》等因素，25Q4 公司营收同环比均有所下滑。
2）25 年底上线的自研生存题材RPG 手游《生存33 天》在微小、抖小及TapTap 等平台畅销榜登顶，验证公司自研能力。
3）《Puzzles ＆ Survival》长线表现亮眼，累计流水超150 亿元；《Puzzles ＆ Chaos》在海外市场保持稳步增长，新增用户规模持续提升并多次创下新高。25 年公司实现境外营收53.8 亿元（同比-6.0%/占比33.7%）。公司新游《RO 仙境传说：世界之旅》已于2026年1 月在中国港澳台地区正式上线并曾获免费榜及畅销榜第一。
投放费用优化，研发投入提升
1）或由于分成成本相对刚性等原因，25Q4 公司毛利率下滑至72.7%。
2）由于上线新游较少且投放继续优化，25Q4 销售费用同环比减少至15.6 亿，销售费用率亦降至44.6%。
3）公司持续扩充SLG、休闲等品类研发工作室，公司2025 年研发人员重返增长，同比+4.55%至1378 位，25Q4 公司研发费用率提升至4.9%。
提升分红金额，加大股东回报：2025 年现金分红金额约22.66 亿元，现金分红&股份回购注销金额占归母净利润比例约81.6%，按4 月17 日收盘价计算股息率约4.64%。2026年拟延续季度分红计划。
储备产品丰富，近期多款新游亮眼：2026 年上线的SLG+模拟经营新游《Last Asylum:Plague》表现亮眼，进入Sensor Tower 2026 年3 月全球手游收入增长排行榜Top10，后续在SLG 赛道公司有《代号K3》等多款重点项目待上线。公司在二合、三消等休闲游戏赛道亦有数款储备产品，此外公司有多款斗罗、斗破等IP 游戏储备。
盈利预测与投资建议：预计公司2026、2027 年归母净利润分别为31.0 亿、34.4 亿，对应PE 分别为15.8、14.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；
3、游戏行业竞争加剧风险。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险：游戏版号审核若收紧，则会导致新游戏上线时间不确定性提升，对游戏业务增长带来负面影响。且游戏内容具备上线后流水表现难以预测的特征，对公司业绩影响亦具备不确定性。
2、行业监管风险：游戏行业监管政策较为严格，政策监管趋紧可能影响公司经营。
3、游戏行业竞争加剧风险：游戏行业竞争较为充分，若竞争加剧，可能通过影响公司产品流水、提升销售费用等影响公司业绩。